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受智能手機(jī)出貨量下滑拖累，公司2018Q1 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)16.18%，增速有所下滑。內(nèi)生：公司在不斷開發(fā)新消費(fèi)電子客戶的同時(shí)，積極向煙酒、大健康、化妝品等細(xì)分市場(chǎng)滲透，開發(fā)優(yōu)質(zhì)新客戶，報(bào)告期內(nèi)成功導(dǎo)入小米、哈曼、洋河、東阿阿膠、施華洛世奇等多家高端品牌客戶，部分新客戶訂單已逐漸放量。受益于新客戶的逐漸放量，公司17 年前五客戶收入占比同比下降9.41pct，達(dá)54%。進(jìn)一步減少業(yè)績(jī)對(duì)各別大客戶的依賴，提高收入增長(zhǎng)穩(wěn)定性。另外，公司通過投資布局S2B 互聯(lián)網(wǎng)印刷平臺(tái)“盒酷”進(jìn)行行業(yè)整合，各個(gè)區(qū)域龍頭與區(qū)域內(nèi)小型包裝廠進(jìn)行S2B 合作，賦能、賦資源給衛(wèi)星工廠，實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)合作共贏。外延：報(bào)告期內(nèi)公司通過一系列的外延式發(fā)展推動(dòng)公司快速成長(zhǎng)。于重慶渝投資建設(shè)高端環(huán)保包裝項(xiàng)目、并購(gòu)嘉藝90%股權(quán)、累計(jì)收購(gòu)武漢艾特51%股權(quán)、于宿遷市與江蘇金之彩合資建設(shè)江蘇高端環(huán)保包裝項(xiàng)目等，上述項(xiàng)目的有序?qū)嵤┯行嵘斯菊w實(shí)力和客戶服務(wù)水平，通過不斷的并購(gòu)整合進(jìn)一步鞏固了其龍頭地位。
    受原材料紙價(jià)上漲和人民幣升值的影響，公司盈利能力有所下滑。2017 年公司綜合毛利率為31.54%，與去年同期相比下降2.81pct，凈利率為13.42%，比去年同期下降2.42pct。分產(chǎn)品來看，精品盒/紙箱/說明書/不干膠貼紙的毛利率分別為32.65%/16.49%/40.78%/35.13%，公司的主要產(chǎn)品精品盒和紙箱的毛利率較上一財(cái)年下降3.05pct 和9.02pct，主要?dú)w因于原材料價(jià)格上升帶來營(yíng)業(yè)成本增幅大于營(yíng)業(yè)收入。此外，2017 年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率出現(xiàn)大幅上升，主要由于報(bào)告期內(nèi)人民幣匯率升值導(dǎo)致匯兌損失大幅增加。毛利率和凈利率下滑延續(xù)至2018Q1，毛利率/凈利率分別為25.19%/8.73%，較去年同期分別下降6.02pct/2.97pct。公司為應(yīng)對(duì)紙價(jià)上漲，進(jìn)行供應(yīng)鏈管理，通過進(jìn)口紙張?zhí)娲?、鎖定上游廠商產(chǎn)能等方式平滑原材料漲價(jià)給公司帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司通過購(gòu)入金融衍生工具對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，17/18Q1 分別購(gòu)入約7.24/13.67 億元金融衍生工具。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來看公司積極的通過各種方式抵御成本上漲以及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，未來毛利率/凈利率均有望回歸正常水平。
    公司作為高端紙包裝行業(yè)龍頭，短期受原材料上漲、匯率波動(dòng)影響導(dǎo)致增速有所放緩。上游原材料上漲對(duì)小公司的影響遠(yuǎn)大于龍頭公司，因此行業(yè)集中度有望加速提升，市場(chǎng)份額持續(xù)向龍頭公司集中。裕同科技通過內(nèi)生+外延方式持續(xù)夯實(shí)自身產(chǎn)品、產(chǎn)能、一體化服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，疊加集中度的快速提升，我們對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景持樂觀預(yù)期。我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司18-20 年EPS 分別為2.49、3.06、3.93 元/股，對(duì)應(yīng)PE 20.3x、16.5x、12.9x（根據(jù)4 月19日收盤價(jià)）。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原材料持續(xù)上漲；中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)電子需求增速持續(xù)下滑