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我們預(yù)測(cè)18-19 年EPS 1.05 元和1.18 元，分別增長(zhǎng)13%，基于行業(yè)積極信號(hào)不斷顯現(xiàn)，底部不斷抬升背景，期待公司更顯著增長(zhǎng)，給予19年40 倍PE，一年目標(biāo)價(jià)47 元，上調(diào)至“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。
    17 年收入恢復(fù)正增長(zhǎng)，費(fèi)用控制明顯。公司17 年收入262.8 億元，同比微增0.7%，繼15 和16 年收入連續(xù)下滑后恢復(fù)正增長(zhǎng)，歸母凈利12.6 億元，同比增長(zhǎng)21.0%。公司17 年毛利率40.5%，同比下降1pct，主要系原材料和包材等成本上漲所致；但公司費(fèi)用率下降明顯，其中銷售費(fèi)用率下降1.1pct至22.0%，公司17 年促銷相關(guān)費(fèi)用13.0 億元，同比顯著下降26%，廣告投放亦有所縮減，管理費(fèi)用率下降0.4pct 至4.7%，通過人員總量有效控制提高效率明顯體現(xiàn)。公司17 年所得稅率下降明顯，所得稅費(fèi)用同比減少3 億元，主要由于16 年公司補(bǔ)交以往年度所得稅3.39 億元。公司凈利率4.8%，同比恢復(fù)0.8pct。公司擬向全體股東每股派發(fā)股息0.42 元，分紅率達(dá)45%。
    18Q1 分析：延續(xù)正增長(zhǎng)，稅率下降帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?。公?8 年一季度收入72.5 億元，歸母凈利6.7 億元，分別同比增長(zhǎng)3%和15.2%，毛利率40.1%，同比下滑0.9pct，銷售費(fèi)用率18.0%，同比下降0.2pct，管理費(fèi)用率3.8%，同比微升0.1pct，所得稅率進(jìn)一步下降至27.5%，帶動(dòng)凈利率提升1pct 至9.2%。
    區(qū)域市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析：山東華北等核心市場(chǎng)保持增長(zhǎng)，華南市場(chǎng)連續(xù)下滑。17年核心利潤(rùn)市場(chǎng)山東收入157 億元，同比增長(zhǎng)1.5%，另一核心市場(chǎng)華北收入56 億元，同比增長(zhǎng)5.6%；而華南市場(chǎng)在競(jìng)品的沖擊下，收入體量連續(xù)下滑，17 年收入33 億元，同比繼續(xù)下降2.0%，東南市場(chǎng)收入9.3 億元，下滑35.5%，主要原因是公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得東南地區(qū)部分區(qū)域業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入其他地區(qū)；公司海外市場(chǎng)17 年保持同比15.9%較快增長(zhǎng)，收入達(dá)6.9 億元。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：總銷量實(shí)現(xiàn)微增，高端產(chǎn)品占比保持在20%水平。公司17年總銷量797 萬(wàn)噸，同比微增0.6%，其中青島主品牌銷量376 萬(wàn)千升，下降1.1%，收入157 億元，下降0.91%；嶗山等其他品牌銷量421 萬(wàn)千升，增長(zhǎng)2.25%，收入103 億元，增長(zhǎng)3.12%。奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903、純生啤酒等高端產(chǎn)品共實(shí)現(xiàn)銷量163 萬(wàn)千升，微降0.31%，占比保持在20%水平。公司18Q1 總銷量203 萬(wàn)千升，同比微增1.0%，其中主品牌108 萬(wàn)千升，增長(zhǎng)1.9%，高端產(chǎn)品53 萬(wàn)千升，增長(zhǎng)6.9%，占比提升至26%。
    行業(yè)提價(jià)傳導(dǎo)有限，公司主耕核心市場(chǎng)，期待國(guó)企改革推進(jìn)。我們認(rèn)為市場(chǎng)廣泛關(guān)注的行業(yè)提價(jià)，更多彌補(bǔ)成本端上漲，傳導(dǎo)到利潤(rùn)端有限，當(dāng)前看難以帶來(lái)短期的高業(yè)績(jī)彈性。公司主耕山東等核心市場(chǎng)，17 年在費(fèi)用端控制已有明顯體現(xiàn)，我們也期待公司在南方市場(chǎng)重獲增長(zhǎng)，帶動(dòng)全面突破。另外，在復(fù)星去年底接受朝日18%股份轉(zhuǎn)讓背景下，期待公司體制改革能夠推進(jìn)，更具市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制有利于激發(fā)公司活力和效率提升。
    投資建議：行業(yè)底部現(xiàn)拐點(diǎn)，期待公司突破，給予目標(biāo)價(jià)47 元，上調(diào)至“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。基于近期積極信號(hào)不斷顯現(xiàn)，我們判斷行業(yè)底部將會(huì)不斷抬升，期待公司取得更大突破，預(yù)測(cè)18-19 年EPS 1.05 元和1.18 元，分別增長(zhǎng)13%。我們給予19 年40 倍PE，給予目標(biāo)價(jià)47 元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：增長(zhǎng)乏力、市場(chǎng)份額受沖擊、成本上漲壓力