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公司的大零售布局不斷完善，客戶基礎(chǔ)不斷夯實(shí)，公司存款優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固。維持公司買入評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    營收持續(xù)回暖，預(yù)計(jì)手續(xù)費(fèi)收入增速維持低位。工行1 季度凈利潤與營收（扣除保險(xiǎn)業(yè)務(wù)支出）分別同比增4.0%/8.3%，較17 年提升1.2pct/3pct，業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)向好。具體來看，1 季度凈利息收入同比增12.3%（vs 17年10.6%），我們認(rèn)為公司較好的凈利息收入增速表現(xiàn)主要得益于息差的改善。公司1 季度手續(xù)費(fèi)收入同比增速為1.6%，較17 年-3.7%的增速表現(xiàn)有所改善，考慮到資管新規(guī)的落地對(duì)資管相關(guān)業(yè)務(wù)帶來的調(diào)整壓力，預(yù)計(jì)全年手續(xù)費(fèi)增速將維持低位。
    規(guī)模增長穩(wěn)健，負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。工行1 季度資產(chǎn)端規(guī)模環(huán)比增1.6%，具體來看，貸款/證券投資分別環(huán)比增2.4%/7.2%，同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比下降21.6%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向債券和貸款傾斜，債券投資和貸款占比較17年末提升1.5pct 至75.7%。負(fù)債端，存款環(huán)比增5.1%，增速有所提升。從負(fù)債結(jié)構(gòu)上來看，1 季度存款占比較17 年提升2.8pct 至83.1%，負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。我們認(rèn)為隨著公司“大零售”業(yè)務(wù)布局的不斷完善以及“重點(diǎn)城市行”戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，公司負(fù)債端的優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)保持。
    不良生成維持低位，撥備計(jì)提水平提升。工行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)持續(xù)向好，1 季末不良率環(huán)比下降1BP 至1.54%。根據(jù)我們測(cè)算1 季度單季年化不良生成率（假設(shè)1 季度不良貸款核銷率與去年同期相同）為0.58%，不良生成絕對(duì)值處于較低水平。公司1 季度覆蓋率環(huán)比提升20pct 至175%（其中由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換提升15 個(gè)百分點(diǎn)），風(fēng)險(xiǎn)抵御能力進(jìn)一步增強(qiáng)。在撥備新規(guī)下，我們預(yù)計(jì)工行未來信貸成本的調(diào)節(jié)空間將進(jìn)一步加大，從而提升利潤彈性。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    資產(chǎn)質(zhì)量下滑超預(yù)期。
    估值
    我們維持工行18/19 年 EPS 0.86/0.90 元/股的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)凈利潤同比增速6.5%/5.6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19 年P(guān)E 7.0x/6.6x，PB 0.95/0.86x，維持買入評(píng)級(jí)。