>> 安信證券-水井坊(600779)品牌高投入，營收高增長，正強(qiáng)化繼續(xù)-180501
| 上傳日期： |
2018/5/4 |
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買入 |
作者： |
蘇鋮 |
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2017 年公司繼續(xù)品牌高舉高打，銷售費(fèi)用5.51 億元，同比增長120.56%，銷售費(fèi)用率26.88%，同比提升5.66 個百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用增長主要系廣告和促銷費(fèi)貢獻(xiàn)，2017 年廣告促銷費(fèi)4.28 億元，占銷售費(fèi)用77.82%，全國性廣告費(fèi)用和區(qū)域性廣告費(fèi)用幾乎1：1，即公司品牌費(fèi)用在全國性渠道/媒體投放力度大。報告期內(nèi)，公司品牌投入和高端品投放緊密相連，年初推出大師版典藏，1 月推出新菁翠，品牌的高投入，對產(chǎn)品的高產(chǎn)出形成有力拉動，2017 年公司典藏增幅超過200%，八號和井臺都有60%以上增長。
■掌控門店數(shù)量大幅增加，2018 年繼續(xù)開拓終端，銷售隊(duì)伍持續(xù)壯大同公司營收增長匹配。2017 年門店數(shù)量近20000 家，較2016 年大幅增加13000 多家，期間公司銷售人員由2016 年底 211 人增加到2017 年底的340 人322 人，2018 年仍有增加計(jì)劃。由于新總代模式下公司負(fù)責(zé)銷售前端管理，實(shí)現(xiàn)對售點(diǎn)的掌控和開拓，總代作為銷售服務(wù)平臺負(fù)責(zé)銷售后端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等工作，所以銷售人員增加有助于終端擴(kuò)張和渠道管控。
■18 年Q1 兌現(xiàn)開門紅，營收繼續(xù)大幅增長。公司2018 年Q1 銷售開門紅，營收增長87.73%超出市場預(yù)期。核心產(chǎn)品在春節(jié)旺季保持旺銷態(tài)勢，高端品菁翠增幅預(yù)計(jì)超過100%，典藏和井臺增速預(yù)計(jì)在60%以上，臻釀八號增幅預(yù)計(jì)也在1 倍附近。銷量增長是主要貢獻(xiàn)，其次是提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率得到提升。
■仍在高投入期，公司謹(jǐn)慎規(guī)劃2018 年利潤和收入增速同步。Q1 銷售費(fèi)用繼續(xù)大幅增長135.22%，銷售費(fèi)用率32.12%，同比提升6.48 個百分點(diǎn)，處于高位；我們認(rèn)為公司規(guī)模成長態(tài)勢良好，仍處于快速成長期，規(guī)模效應(yīng)尚未完全顯現(xiàn)，當(dāng)前高銷售費(fèi)用率不可持續(xù)，潛在凈利潤率回升空間可觀，值得期待。
■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2018-19 年的每股收益分別是1.17 元和1.81 元，基于公司繼續(xù)保持快速成長，調(diào)升公司12 個月目標(biāo)價至54.00 元，維持買入-A投資評級，目標(biāo)價相當(dāng)于2019 年30 倍的動態(tài)市盈率。
■風(fēng)險提示：競爭加劇，銷售增長不及預(yù)期，費(fèi)用率下降不明顯。
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