>> 招商證券-溫氏股份(300498)“陽性技術”的極致，高回報率的本質(zhì)-180430
| 上傳日期： |
2018/5/3 |
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強烈推薦 |
作者： |
朱衛(wèi)華 |
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. “陽性”的極致：溫氏養(yǎng)豬強在陽性技術和整合社會資源的能力
溫氏緊密型“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖模式，通過為合作農(nóng)戶提供養(yǎng)殖服務，實現(xiàn)將重資產(chǎn)的后端育肥環(huán)節(jié)委托外包，創(chuàng)造性地將自己的商業(yè)本質(zhì)從養(yǎng)殖企業(yè)變成了養(yǎng)殖服務企業(yè)，繞過了養(yǎng)殖行業(yè)巨額資本投入的風險，在降低規(guī)模擴張成本的同時，還獲得了利潤最豐厚的后端育肥收益，最終在財務上的體現(xiàn)就是低固定資產(chǎn)、高營業(yè)收入、高成長、高ROA。溫氏的成功在于有效整合了社會閑散的勞動力、資金、土地等，將“陽性技術”（例如育種、配合飼料、人工授精、疫苗等易融入滲透的技術）發(fā)展到國內(nèi)領先水平。目前，年出欄一頭豬的產(chǎn)能需投資1039 元，其中固定資產(chǎn)768 元，流動資金271 元，項目投資收益率約18.8%，回收期約8 年。溫氏多年平均ROIC 高達23.95%，多年平均ROE 約25%，養(yǎng)豬規(guī)模增速15-20%，資產(chǎn)負債率20%左右。
. 溫氏養(yǎng)豬的工業(yè)化之路
溫氏股份“公司+農(nóng)戶”模式既幫助企業(yè)自身實現(xiàn)出欄規(guī)模的快速擴張，也幫助中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)實現(xiàn)原始技術的積累和養(yǎng)殖效率的提高。特別是公司在2010 年推行的“倍增計劃”，通過提高農(nóng)戶的機械化水平和生產(chǎn)技術，讓合作農(nóng)場主在不增加勞動力的情況下，獲利保持了快速的增長，未來人均飼養(yǎng)量有望每年增長100-200 頭，提高了工業(yè)化程度，奠定基業(yè)長青的基礎。
. 分部討論：平臺價值拆分
公司作為行業(yè)雙料龍頭，當前黃雞景氣延續(xù)，生豬穩(wěn)步擴張，賺取穩(wěn)定現(xiàn)金流能力突出，其平臺各項業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展，為更好地體現(xiàn)農(nóng)牧龍頭的平臺價值，我們對公司進行分部估值：
1、 生豬：我們預計2018-2020 年出欄2200/2700/3200 萬頭，今年將貢獻42 億元左右利潤，周期底部給予20-25xPE 較合理，估值840 億；三年視角下，規(guī)模增長率15-20%，給予15xPE 乃合理水平，估值1440 億。
2、 黃羽雞：我們預計未來年出欄量穩(wěn)定在8 億羽左右，2018 年黃羽雞板塊將貢獻利潤27 億，給予10xPE，對應估值270 億。隨著行業(yè)競爭的有序程度提升和消費升級趨勢下，未來單羽盈利能力將有所提升，合理水平為2-3 元/羽，基于規(guī)模穩(wěn)定角度10xPE 乃合理水平，三年后養(yǎng)雞估值穩(wěn)定在8*2.5*10=200 億。
3、 投資：按照可供出售金融資產(chǎn)的3 倍計算估值，根據(jù)一季報數(shù)值（61.8億）計算，對應市值185 億?；谌杲嵌?，養(yǎng)殖業(yè)每年能貢獻大量現(xiàn)金流，投資規(guī)模上升速度較快，三年后投資業(yè)務估值約可達到300 億。
4、生鮮：參考錢大媽2017 年銷售額18-20 億、估值6 億的算法，保守預計溫氏生鮮對應市值1 億?；诹闶鄹窬謺何捶€(wěn)定，我們暫未給予明確的遠期估值，但屠宰和生鮮店業(yè)務將是溫氏未來最大的轉(zhuǎn)型方向，有望在未來再造一個溫氏，我們會保持緊密跟蹤。
5、其他業(yè)務：2017 年公司設備制造/乳品/獸藥板塊分別盈利3756 萬/1767萬/3.45 億，參照相應行業(yè)平均估值水平，分別給予22、35、34xPE（TTM），對應市值為8、6、117 億，考慮到內(nèi)部抵消，給估值折價40%，即52 億是當下比較合理的水平。三年的角度來看，設備制造、乳品和獸藥的收入增速分別為53.6%、40.4%和7.8%。我們認為3 年后總估值可以達到80 億。
小結：生豬/肉雞/投資/生鮮/其他業(yè)務當下分別估值840/270/185/1/52 億，合計1348 億；三年期分別估值1440/200/300/1/80 億，合計2021 億。
盈利預測與估值：我們按照分部估值法可得出目前估值為1348 億，對應18年22xPE，相較于現(xiàn)價具有24%空間。同時，我們提出三年期目標市值2041億，較現(xiàn)價具有86%的空間，年化收益率23%，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：生豬價格波動，突發(fā)大規(guī)模不可控疫病，重大食品安全事件，突發(fā)大規(guī)模禽流感導致活禽市場關閉
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