>> 國(guó)信證券-眾信旅游（002707）全面整合竹園助力業(yè)績(jī)?cè)龊?，加速零售渠道下沉帶?lái)新看點(diǎn)-180613
| 上傳日期： |
2018/6/14 |
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pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
曾光，鐘瀟 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2014-2016 年，竹園國(guó)旅分別實(shí)現(xiàn)扣非后業(yè)績(jī)5777/7231/9261 萬(wàn)元（計(jì)提超額利潤(rùn)獎(jiǎng)勵(lì)前），均超額完成收購(gòu)時(shí)業(yè)績(jī)承諾。并且，依托收購(gòu)后眾信旅游整體上市公司平臺(tái)的支持，2015 年到2017 年，竹園國(guó)旅分別實(shí)現(xiàn)歸母業(yè)績(jī)6838/9139/12467 萬(wàn)元，3 年業(yè)績(jī)復(fù)合增速29.56%，表現(xiàn)突出。
在2014 年交易完成以及15-17 年眾信與竹園互相整合融合之后，公司擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)郭洪斌、陸勇等6名交易對(duì)方合計(jì)持有的竹園國(guó)旅剩余30%的股權(quán)（換股情況如下表所示），整體符合預(yù)期。本次交易作價(jià)35,820 萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)10.74 元/股（較公司停盤(pán)前收盤(pán)價(jià)折價(jià)約5%），共需發(fā)行33,351,954 股，較現(xiàn)有8.5 億總股本僅擴(kuò)張4%，影響較有限。
交易方案看點(diǎn)一：本次竹園整體估值較前次收購(gòu)溢價(jià)62%，但相對(duì)PE 估值不高
雖然本次收購(gòu)竹園估值較2014 年交易時(shí)溢價(jià)62%，但收購(gòu)動(dòng)態(tài)PE 估值相對(duì)不高。2017 年底竹園國(guó)旅100%股權(quán)估值14.62 億元，較2014 年收購(gòu)估值9 億元溢價(jià)62.49%，考慮期后分紅2.68 億元影響，本次剩余30%股權(quán)作價(jià)3.528 億元，但從相對(duì)估值的角度，本次收購(gòu)對(duì)應(yīng)公司18 年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)PE 約9 倍（僅假設(shè)竹園18 年較17 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)6%），相對(duì)不高（14 年第一次收購(gòu)竹園70%股權(quán)時(shí)，對(duì)應(yīng)15 年動(dòng)態(tài)PE 估值16 倍）。
交易方案看點(diǎn)二：一致化內(nèi)部利益，提升管理效率
本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，馮濱仍然系公司第一大股東，其持股比例從交易前的31.29%調(diào)整為交易后的30.11%。郭洪斌的持股比例從交易前的6.70%提升至10.09%，系公司第二大股東?？紤]此前郭洪斌已經(jīng)出任上市公司副董事長(zhǎng)，顯示核心高管此前已經(jīng)較好融合，本次發(fā)股收購(gòu)剩余30%股權(quán)有助于雙方利益進(jìn)一步綁定。郭洪斌新增股份上市后將分12/24/36 月各自解禁50%/30%/20%；其余5 人持股一年后解鎖，且剩余5 人新增持股占比僅0.13%，影響較小。
交易方案看點(diǎn)三：全面深化整合協(xié)同，增厚上市公司業(yè)績(jī)
本次收購(gòu)未設(shè)業(yè)績(jī)承諾。但結(jié)合前文分析，竹園國(guó)旅此前2015-2017 年均超額完成業(yè)績(jī)承諾，雖然有眾信旅游整體平臺(tái)的協(xié)助，但仍增勢(shì)良好。本次收購(gòu)有助于雙方全面進(jìn)一步深化整合協(xié)同。
考慮此前竹園國(guó)旅優(yōu)勢(shì)主要在歐洲和東南亞、海島游等，眾信與竹園整合不僅有助于提升上市公司的議價(jià)能力和規(guī)模效應(yīng)，也與公司亞洲目的地方面互補(bǔ)，提升目的地均衡程度。
具體來(lái)看，結(jié)合我們此前報(bào)告分析《眾信旅游-002707-“橫向擴(kuò)張+縱向布局”啟航，股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)新看點(diǎn)》，首先，在歐線游批發(fā)方面，眾信和竹園均系排名前五的歐線批發(fā)龍頭（眾信第二、竹園第四），二者整合后議價(jià)能力和規(guī)模效應(yīng)得以有效提升，比如可以開(kāi)始?xì)W線長(zhǎng)線包機(jī)而非僅僅此前的切位等，對(duì)上游產(chǎn)品要素和下游渠道的議價(jià)能力得以明顯優(yōu)化，在歐線游承壓的16 年得以平穩(wěn)度過(guò)。其次，整合竹園國(guó)旅東南亞、海島游優(yōu)勢(shì)后，互補(bǔ)效應(yīng)明顯，有助于公司產(chǎn)品目的地的均衡發(fā)展，目前公司亞洲線占比近50%，歐洲近40%，目的地更加均衡有助于抵抗單一目的地風(fēng)險(xiǎn)。
收購(gòu)竹園剩余股權(quán)實(shí)現(xiàn)100%并表有助于二者的全面融合和業(yè)績(jī)提升。結(jié)合竹園的過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)，2017 年竹園業(yè)績(jī)12467 萬(wàn)元，其30%部分對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)3740 萬(wàn)元，較上市公司17 年業(yè)績(jī)?cè)龊?6%，考慮增發(fā)后股本擴(kuò)張僅4%，若模擬17 年并表，則公司17 年EPS 有望從0.27 元提升至0.31 元，考慮增發(fā)攤薄仍增厚EPS11.60%，有望直接帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龊?。同時(shí)，結(jié)合我們的分析預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)竹園未來(lái)3 年的業(yè)績(jī)14380/17148/19874 萬(wàn)元，考慮增發(fā)攤薄影響，我們上調(diào)上市公司18-20 年EPS 至0.39/0.48/0.58 元，較此前18-20 年盈利預(yù)測(cè)0.35/0.43/0.53 元增厚約11%。
公司業(yè)務(wù)看點(diǎn)一：出境游行業(yè)3-4 月行業(yè)相對(duì)回暖，公司作為行業(yè)龍頭有望直接受益
結(jié)合我們2018 年度策略報(bào)告《社會(huì)服務(wù)業(yè)2018 年投資策略：強(qiáng)者恒強(qiáng)，中線兼顧成長(zhǎng)與預(yù)期差》中的分析和預(yù)判，我們認(rèn)為2018 年，出境游行業(yè)在兩年小年后有望迎來(lái)相對(duì)大年。
從目前的情況來(lái)看，尤其結(jié)合下圖，我國(guó)國(guó)際航線客運(yùn)量2018 年3、4 月單月同比增長(zhǎng)分別達(dá)到20.3%和25.1%，較2017 年同比增速明顯開(kāi)始恢復(fù)并呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，中線來(lái)看，中國(guó)護(hù)照含金量提升，人民幣持續(xù)升值，持續(xù)利好國(guó)內(nèi)出境游穩(wěn)定增長(zhǎng)，而新興始發(fā)地、新興目的地的崛起，更是未來(lái)出境游行業(yè)
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