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盡管2012 年為煤炭行業(yè)歷史高點(diǎn)，但公司收入和盈利近幾年仍維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司供應(yīng)鏈管理和保理業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)占比分別約為60%和40%。
    供應(yīng)鏈管理：公司市占率逐步提升，平臺(tái)業(yè)務(wù)有望維持快速擴(kuò)張
    17 年公司供煤炭發(fā)運(yùn)量達(dá)5367 萬(wàn)噸，同比增26%，11 年以來(lái)復(fù)合增速達(dá)49%，公司在流通領(lǐng)域的市占率為民營(yíng)企業(yè)第一名，也是最大的進(jìn)口貿(mào)易商。目前自營(yíng)類和平臺(tái)類發(fā)運(yùn)量占比分別約50%，平臺(tái)類服務(wù)整合供應(yīng)鏈中的各環(huán)節(jié)點(diǎn)，加上易煤網(wǎng)的集結(jié)效應(yīng)，助推規(guī)模快速增長(zhǎng)。據(jù)測(cè)算15-17 年單噸毛利分別為9.2 元/噸、12.7 元/噸、10 元/噸，隨著規(guī)模不斷提升，預(yù)計(jì)公司相對(duì)上下游議價(jià)能力也有逐步提升，噸煤毛利有望維持基本平穩(wěn)甚至略有上升的水平。
    供應(yīng)鏈金融：基于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，提供穩(wěn)健盈利
    17 年天津保理實(shí)現(xiàn)收入和凈利分別為8.5、5.0 億，此外公司成立融資租賃公司、參股新余銀行、入股中瑞財(cái)富，進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈金融平臺(tái)。保理的綜合費(fèi)率約12-14%， 5-6%息差，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)是基于供應(yīng)鏈管理，風(fēng)險(xiǎn)可控。
    競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：具備穩(wěn)健增長(zhǎng)，穿越周期的能力，現(xiàn)金流改善明顯
    公司具備穩(wěn)健增長(zhǎng)，穿越周期的能力。主要體現(xiàn)：（1）過(guò)去幾年公司是規(guī)模較大的貿(mào)易商中幾乎唯一保持規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的公司，11-17 年來(lái)公司煤炭發(fā)運(yùn)量復(fù)合增速49%，目前市占率3%，未來(lái)有持續(xù)提升；2）公司提供多元化增值服務(wù)，自身盈利模式?jīng)Q定其盈利具備相對(duì)穩(wěn)定性，同時(shí)期現(xiàn)結(jié)合、風(fēng)控助攻；3）現(xiàn)金流：雖然公司近幾年凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，主要原因是供應(yīng)鏈管理的保理業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，而公司供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)近幾年凈營(yíng)業(yè)周期從73 下降至60 天，顯現(xiàn)公司對(duì)存貨的管理能力和規(guī)模擴(kuò)張后對(duì)上下游議價(jià)能力
    結(jié)論：供應(yīng)鏈龍頭價(jià)值顯現(xiàn)，看好公司穩(wěn)健增長(zhǎng)
    公司具備穿越周期的成長(zhǎng)性，看好公司供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，以及規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的現(xiàn)金流改善預(yù)期，盡管公司18Q1 盈利小幅下滑（主要由于17 年同期結(jié)算原因基數(shù)較高），但公司規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，同時(shí)期現(xiàn)結(jié)合、風(fēng)控進(jìn)一步保證盈利穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)全年噸煤毛利穩(wěn)定，二季度、下半年公司盈利恢復(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司18-20 年歸母凈利潤(rùn)分別為8.6、10.4 和12.4 億，對(duì)應(yīng)18 年P(guān)E 約12倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈生態(tài)平臺(tái)發(fā)展低于預(yù)期；供應(yīng)鏈金融出現(xiàn)壞賬的風(fēng)險(xiǎn)；煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)品類擴(kuò)充低于預(yù)期；投資出現(xiàn)大幅虧損