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隨著胰島素滲透率的逐漸提高，我們假設(shè)三代胰島素和二代胰島素的使用分別為70%和30%，由此推算二代胰島素使用人群仍有1 倍成長空間，而三代胰島素使用人群則有3.6 倍成長空間，由此可見胰島素市場空間廣闊。
    深耕基層市場，把握醫(yī)生核心資源，二代胰島素有望保持20%增長：由于我國政策原因，二代胰島素在基層的使用率高達(dá)80-90%，因此得基層者得天下。公司胰島素銷售團(tuán)隊(duì)深耕基層十余年，緊緊把握醫(yī)生這一核心資源。目前為止覆蓋了約5000 多家醫(yī)院，其中4000 家為縣級醫(yī)院，縣級醫(yī)院覆蓋率達(dá)90%，一共培養(yǎng)了4000 多名內(nèi)分泌科醫(yī)生。未來隨著國家分級診療的不斷推行、受益于醫(yī)保調(diào)整為甲類和慢病管理平臺(tái)不斷完善建立的病人消費(fèi)黏性，公司二代胰島素未來3-5 年仍有望保持接近20%的穩(wěn)定增長率。
    甘精胰島素獲批在即，接力二代成為公司新的利潤增長點(diǎn)：由于三代胰島素起效迅速，更模擬生理胰島素特性及減少低血糖風(fēng)險(xiǎn)，所以三代替代二代是未來必然的趨勢。公司在三代胰島素布局豐富，門冬、地特和賴脯胰島素研發(fā)有序推進(jìn)。其中公司甘精胰島素已經(jīng)于去年10 月份申報(bào)生產(chǎn)，與原研“來得時(shí)”頭對頭試驗(yàn)顯示兩者之間無明顯的差異，我們預(yù)計(jì)2018年底有望獲批并于2019 年上市銷售。
    布局BC Lispro 和BC Combo，胰島素步入4.0 時(shí)代，有望再造一個(gè)通化東寶：2018 年4 月26 日，公司與Adocia 簽訂合作協(xié)議引入4 代胰島素重磅產(chǎn)品，BC Lispro 與賴脯胰島素相比起效時(shí)間更快，代謝速率更高，更能模擬生理胰島素特點(diǎn)，使得餐時(shí)或者餐后注射成為可能，可以進(jìn)一步增加患者依存性。BC Combo 與優(yōu)泌樂25 對照試驗(yàn)表明其起效時(shí)間更快，作用時(shí)間更久，有望替代目前市場上預(yù)混胰島素。如果這兩款產(chǎn)品獲批上市，我們認(rèn)為他們有可能會(huì)再造一個(gè)通化東寶。
    新型降糖藥布局豐富，利拉魯肽有望2020 年上市：除了胰島素之外，公司還在GLP-1 激動(dòng)劑、DPP-4 抑制劑和SGLT-2 抑制劑等新型降糖藥方面布局豐富，其中GLP-1 激動(dòng)劑利拉魯肽已于2017 年11 月份申報(bào)臨床，獲批之后直通三期臨床，我們認(rèn)為2020 年有望上市，給公司帶來新的利潤增長點(diǎn)。
    盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2018-2020 年銷售收入分別為30.07億元、36.17 億元、41.38 億元，同比分別增長18.14%、20.29%、14.41%；歸母凈利潤分別為10.89 億元、13.96 億元、17.61 億元，同比分別增長30.20%、28.16%、26.13%；公司2018-2020年EPS 分別為0.53 元、0.68 元、0.86 元，對應(yīng)2018-2020 年P(guān)E 分別為45X，35X 和28X。受益于營銷團(tuán)隊(duì)深耕基層市場，二代胰島素保持20%穩(wěn)定增長，甘精胰島素即將于年底獲批上市給公司帶來新的利潤增長點(diǎn)，維持公司“強(qiáng)烈推薦”投資評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：重組人胰島素銷售不達(dá)預(yù)期；甘精胰島素上市進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；四代胰島素研發(fā)不達(dá)預(yù)期