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公司 2011 年實(shí)際控制人變更為帝亞吉?dú)W，2013 年帝亞吉?dú)W間接持有水井坊集團(tuán) 100%股權(quán)，水井坊成為唯一外資控股白酒上市公司。根據(jù)帝亞吉?dú)W財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，18H1 財(cái)年（即自然年度 17H2，為最新一期財(cái)報(bào)）營收 65.3億英鎊，同比內(nèi)生增長 4%；銷量內(nèi)生增長僅 2%，業(yè)績增長較為平穩(wěn)。分地區(qū)來看，帝亞吉?dú)W在亞太地區(qū)營收 12.98 億英鎊，同增 3%；經(jīng)營利潤 3.16 億英鎊，同增 22%，水井坊屬于帝亞吉?dú)W旗下表現(xiàn)最佳的區(qū)域超高端烈性酒品牌，18H1 財(cái)年銷量同增 69%，營收同增 75%。我們認(rèn)為，帝亞吉?dú)W此次溢價(jià)要約收購水井坊，一方面彰顯其對旗下水井坊品牌運(yùn)作成功的肯定，更彰顯長期發(fā)展信心；一方面，白酒行業(yè)近年來穩(wěn)步復(fù)蘇，中高端白酒表現(xiàn)更佳，水井坊作為次高端代表品牌，收購表明其在全球烈性酒市場內(nèi)看好中國白酒行業(yè)發(fā)展，看好水井坊在未來中高端白酒內(nèi)的發(fā)展，希望加大對體內(nèi)增速最快的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股比例。
    長期經(jīng)營展望：卡位次高端賽道，品牌+渠道+團(tuán)隊(duì)組合優(yōu)秀，持續(xù)高速增長可期。我們認(rèn)為，公司品牌+渠道+管理團(tuán)隊(duì)組合優(yōu)秀，是公司長期保持持續(xù)高速增長的重要保證。第一，公司品牌及產(chǎn)品戰(zhàn)略明確卡位次高端價(jià)格帶，逐步重回高端，未來有望繼續(xù)提升其在中高端白酒價(jià)格帶份額。第二，公司新總代模式已然成熟，核心市場梯隊(duì)完善，采取蘑菇戰(zhàn)略開拓市場，未來 5+5+5 市場戰(zhàn)略清晰，核心門店繼續(xù)加快擴(kuò)張，繼續(xù)看好公司全國化布局進(jìn)程。第三，管理層團(tuán)隊(duì)認(rèn)可度高，此前公司董事會換屆順利實(shí)施，范祥福擔(dān)任總經(jīng)理以來，公司從企業(yè)文化、管理層調(diào)整、產(chǎn)品及渠道調(diào)整等方面都成效顯著，此次擔(dān)任新一屆董事長，反映大股東帝亞吉?dú)W對其上任以來公司經(jīng)營管理較為滿意，將繼續(xù)大力支持其帶領(lǐng)的管理團(tuán)隊(duì)在現(xiàn)有經(jīng)營思路下繼續(xù)發(fā)展。
    近期渠道跟蹤：Q2 受淡季及財(cái)報(bào)季錯(cuò)配預(yù)計(jì)增速放緩，但不改基本面夯實(shí)之勢。近期渠道跟蹤反饋，Q2 受淡季及財(cái)報(bào)季周期錯(cuò)配（2017 年 4-6 月為財(cái)年初開門紅，2018 年同期則為財(cái)年末段）等因素影響，預(yù)計(jì)收入增速較 Q1 將有所放緩，渠道積極調(diào)整庫存以保證 Q3 旺季市場良好動銷及價(jià)格體系，但從 6月下旬起已逐步加大發(fā)貨量。此外，核心市場渠道價(jià)格體系、渠道利潤情況以及核心門店擴(kuò)張等方面均反饋良性。我們認(rèn)為，短期 Q2 增速放緩不改基本面夯實(shí)之勢，繼續(xù)看好全年業(yè)績高增長。
    看全局：短期有望提振白酒板塊整體估值，尤其是次高端可比公司。帝亞吉?dú)W溢價(jià)要約收購水井坊，核心看好水井坊長期良好成長性，水井坊年初以上北上持股占比已達(dá) 13.2%，也是一大印證。今年以來白酒板塊在業(yè)績較高確定性以及北上資金凈流入、MSCI 納入等外部因素推動下，估值水平整體提升，我們認(rèn)為，該要約事件短期有望繼續(xù)提振板塊整體估值，尤其是次高端可比公司，建議重點(diǎn)關(guān)注山西汾酒。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：全國化進(jìn)程低于預(yù)期；產(chǎn)品動銷速度放緩。
    盈利預(yù)測、估值及投資評級。維持 2018-2020 年 EPS 分別為 1.33/1.93/2.53元的預(yù)測，對應(yīng)增速分別為 94%/45%/31%，目前股價(jià)對應(yīng) PE 為 38/26/20 倍，要約價(jià) 62 元對應(yīng) PE 分別為 47/32/25 倍，維持“買入”評級。