>> 中信證券-水井坊(600779)2017年年報及2018年一季報點評：高增長主旋律，渠道繼續(xù)擴張-180502
| 上傳日期： |
2018/5/4 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
戴佳嫻，方振 |
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此報告為加密報告 |
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EPS 為0.69 元，符合預期。2018Q1收入7.48 億元，同增87.7%，歸母凈利潤1.55 億元，同增68.0%。2018年經(jīng)營指引為主營收入增長40%，凈利潤增長40%。
收入解析：核心單品勢頭強勁，渠道仍在加快擴張。公司全年收入20.5 億元，同增74%，核心單品持續(xù)放量且產(chǎn)品升級趨勢良好，臻釀8 號收入同增80%，井臺裝同增60%；高端典藏及菁翠新品分別于2017 年3 月和11月上市，銷售勢頭良好，收入同增高達270%，以上高檔產(chǎn)品收入19.2 億元，同增72.5%。中檔及低檔基酒銷售收入分別為6734 萬元和5237 萬元。分區(qū)域看，省外收入17.8 億元，同增80.4%，其中繼續(xù)聚焦5+5 核心市場，新增河北/山東/江西/陜西/廣西五大新興核心市場，省外5+5+5 市場格局趨于清晰。分渠道看，傳統(tǒng)批發(fā)渠道2017 年核心門店數(shù)超2 萬多家，銷售人員增至340 人，核心門店計劃擴張升級及銷售人員增長推動渠道加快擴張，新渠道業(yè)務（電商和KA 渠道）發(fā)展快速，收入2.4 億元，同增85.1%。公司銷售模式繼續(xù)轉向新總代，期末經(jīng)銷商數(shù)量48 家，同減29 家。2018Q1公司繼續(xù)實現(xiàn)高增長，收入同增87.7%，其中臻釀8 號同增100%，井臺同增70%，考慮到節(jié)日需求及庫存因素，實際銷售同比增速在60%-70%。
盈利解析：提價效應凸顯，非經(jīng)常損益及資產(chǎn)減值小幅影響業(yè)績，繼續(xù)加大市場投入。公司2017 年毛利率79.1%，同增2.8pcts，其中高檔酒毛利率80.8%，同增2.5pcts，主要系2017 年7 月及12 月進行提價，帶來提價效應。費用率方面，銷售費用率26.9%，同增5.7pcts，其中廣告促銷費及職工薪酬增幅較大，廣告促銷費4.3 億元，同增121.6%，舉辦財富論壇、太廟活動及冠名國家寶藏等活動增加品牌曝光度，職工薪酬同增119.7%，主要系銷售人員增加所致；管理費用率11%，同降4.3pcts。消費稅方面，由于2017 年5 月消費稅改革，消費稅率11.5%，同增1.5pcts，后續(xù)同比影響將逐步趨弱；其他額外影響方面，公司全年非經(jīng)常性損益-2190 萬元，主要系17Q4 對成都鑄信合同糾紛案計提3000 萬預計負債，計入營業(yè)外支出，目前仍未一審判決；17Q2 對低端散酒計提資產(chǎn)減值9000 萬元，全年資產(chǎn)減值損失1.07 億元，后續(xù)資產(chǎn)減值損失壓力下降。公司18Q1 毛利率繼續(xù)提升至80.8%，市場投入短期有所加大，Q1 銷售費用率32.1%，同比提升6.5pcts，預計后續(xù)季度費用率將有所回落。綜合以上，公司2017 年凈利率16.4%，同降2.7pcts，18Q1 凈利率20.7%，同降2.4pcts。
未來展望：全國化布局可期，凈利率有望繼續(xù)提升。公司收入規(guī)模已超歷史高峰，核心市場梯隊完善，采取蘑菇戰(zhàn)略開拓市場，未來5+5+5 市場戰(zhàn)略清晰，核心門店繼續(xù)加快擴張，今年目標3 萬家，繼續(xù)看好公司全國化布局進程。凈利率角度，18Q1 凈利率提升至20%以上，我們預計隨著基酒減值和消費稅影響逐步消除、銷售費用率趨于穩(wěn)定，整體凈利率有望穩(wěn)定至20%以上水平。
風險提示：全國化進程低于預期；產(chǎn)品動銷速度放緩。
盈利預測、估值及投資評級：考慮到未來凈利率有望繼續(xù)提升，小幅上調2019 年盈利預測，新增2020 年預測，我們預計2018-2020 年EPS 分別為1.33/1.93/2.53 元（原2018-19 年為1.33/1.87 元），對應增速分別為94%/45%/31%，目前股價對應 PE分別為 30/21/16 倍，維持“買入”評級。
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