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中長期來看，牛欄山在千億低端酒市場銷量占比僅5%，我們看好未來牛欄山逐步收割低端酒市場的充足發(fā)展?jié)摿Γ臼兄等员坏凸?，持續(xù)重點(diǎn)推薦！
    二季度白酒主業(yè)持續(xù)高增，業(yè)績預(yù)增超預(yù)期。公司公告預(yù)計(jì)2018 年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.16-4.89 億元，同比增長70%-100%，我們預(yù)計(jì)18Q2公司凈利潤在1 億元左右，中報(bào)業(yè)績靠近預(yù)告上限，業(yè)績持續(xù)高增主要由白酒業(yè)務(wù)驅(qū)動。分業(yè)務(wù)來看，18Q1 白酒收入增速超過45%，我們預(yù)計(jì)Q2增速在40%以上，繼續(xù)保持快速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動北京市場個(gè)位數(shù)增長，長三角等阜外市場迎來放量增長，對應(yīng)收入增速基本在50%-70%，多年積累的品牌和渠道紅利效應(yīng)繼續(xù)加速體現(xiàn)；受豬價(jià)下行影響，肉制品業(yè)務(wù)相對去年表現(xiàn)較弱，基本不盈利；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)暫無明顯進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)對公司整體利潤仍有一定拖累。
    費(fèi)用調(diào)整效應(yīng)逐步體現(xiàn)，下半年業(yè)績有望加速增長。從近期公司發(fā)布的年報(bào)問詢函回復(fù)中，可以看到從2017 年下半年起公司調(diào)整了費(fèi)用投入方式，市場開發(fā)及推廣費(fèi)用讓經(jīng)銷商承擔(dān)，然后給予經(jīng)銷商產(chǎn)品銷售折扣，這也是收入加速但銷售費(fèi)用率下降的重要原因，若下半年收入增速保持，后續(xù)公司利潤增速有望加快，凈利率有望在去年10%左右的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升。隨著信息披露更加透明化和詳細(xì)化，公司預(yù)收賬款蓄水紅利有望逐季體現(xiàn)，在可釋放的業(yè)績增長潛力充足大背景下，市場將對公司價(jià)值認(rèn)識的更加充分。
    中長期來看，牛欄山在低端酒市場發(fā)展?jié)摿κ?。白酒行業(yè)50 元以下的低端酒有千億元規(guī)模，主要以地產(chǎn)酒和散酒為主，盡管此價(jià)格帶消費(fèi)升級趨勢偏弱，但長期來看需求量是比較穩(wěn)定的，牛欄山在該價(jià)位段的性價(jià)比優(yōu)勢首屈一指，毛利率和凈利率長期穩(wěn)定在60%和10%。低端酒消費(fèi)不受三公消費(fèi)影響，過去5 年牛欄山銷量復(fù)合增速達(dá)15%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，多年耕耘使其逐步成長為全國化品牌，50 元以下的低端酒全國銷量約800萬噸，順鑫目前銷量約40 萬噸，市場份額占比約5%，在居民回歸品質(zhì)和品牌消費(fèi)時(shí)代，我們看好未來牛欄山逐步收割低端酒市場的充足發(fā)展?jié)摿Α?br>    壓制估值的因素逐步消除，仍被低估的低端酒龍頭。一直以來，公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累，隨著公司利潤端加速釋放和改革步伐的加快，壓制公司估值的因素將逐步解除，屆時(shí)有望迎來戴維斯雙擊機(jī)會。我們認(rèn)為對順鑫農(nóng)業(yè)采用分部估值更為合理（參照2015-2016 年的康師傅，當(dāng)時(shí)市值跌至300 億元，比公司方便面合理的市值還要低），基于未來牛欄山品牌的成長性和可釋放的收入潛力，我們預(yù)計(jì)2019 年白酒收入有望達(dá)到100 億元，按照10%的保守凈利率測算，對應(yīng)利潤可達(dá)10億元，參照可比公司估值，公司白酒業(yè)務(wù)市值仍被低估；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)雖處于虧損狀態(tài)，但未來變現(xiàn)后我們估計(jì)可收回40 億元，肉制品業(yè)務(wù)小幅盈利，暫不考慮，公司市值亦被低估，我們看好公司未來充足改善空間。
    投資建議：重申“買入”評級。我們預(yù)計(jì)2018-2020 年公司收入分別為128.82、140.61、154.34 億元，同比增長9.79%、9.15%、9.77%；實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為5.80、7.85、9.99 億元，同比增長32.40%、35.23%、27.34%，對應(yīng)EPS 分別為1.02、1.38、1.75 元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離速度放緩、公司機(jī)制改善進(jìn)度低于預(yù)期、低端酒競爭加劇。