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我們?cè)俅螐谋泵兰埌b行業(yè)及紙包裝龍頭的發(fā)展路徑，進(jìn)一步研究合興包裝包裝制造業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間；此外，我們也看好合興包裝供應(yīng)鏈云平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力。
    （1）從北美的紙包裝行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，龍頭高市占率、行業(yè)高集中度是行業(yè)發(fā)展的必然。2016年北美紙包裝市場(chǎng)規(guī)模約546億美元，北美前兩大龍頭企業(yè)InternationalPaper、WestRock紙包裝收入分別為159.44、117.45億美元，市占率分別為29.53%、21.76%，CR5達(dá)到71.71%。2017年國(guó)內(nèi)紙包裝行業(yè)CR5僅6.61%，龍頭營(yíng)收仍不足70億元人民幣，在環(huán)保政策趨嚴(yán)、原材料價(jià)格頻繁波動(dòng)、下游客戶對(duì)穩(wěn)定服務(wù)的需求增強(qiáng)的背景下，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額提升空間大。
    （2）國(guó)際紙業(yè)、西石公司均實(shí)現(xiàn)了林、漿、紙、箱、回收業(yè)務(wù)的全布局，一體化的產(chǎn)業(yè)鏈增強(qiáng)了公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。我國(guó)包裝龍頭亦可借鑒全產(chǎn)業(yè)鏈布局的模式，增強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的把控度。
    （3）從北美紙包龍頭發(fā)展路徑來(lái)看，企業(yè)發(fā)展壯大離不開(kāi)頻繁的并購(gòu)活動(dòng)，國(guó)際紙業(yè)在120年的發(fā)展歷程中曾廣泛開(kāi)展并購(gòu)，西石公司發(fā)展歷史45年，快速的并購(gòu)使其躍居為行業(yè)第二，和國(guó)際紙業(yè)差距逐步縮小。我國(guó)紙包裝企業(yè)數(shù)量眾多，行業(yè)整合將逐步加速。
    投資建議：維持"買入"評(píng)級(jí)
    ●公司7月12日晚發(fā)布中報(bào)業(yè)績(jī)修正公告，業(yè)績(jī)明顯超預(yù)期：2018年半年度修正后的預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)?.91億元-4.26億元，同比增長(zhǎng)450%-500%。其中由于收購(gòu)對(duì)價(jià)低于其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，形成約2.9億元的營(yíng)業(yè)外收入，剔除后公司內(nèi)生歸母凈利潤(rùn)為1.01億元-1.36億元，對(duì)應(yīng)增速為42.25%-91.55%，依然超預(yù)期，之前區(qū)間是30%-60%。
    ●公司此次可轉(zhuǎn)債預(yù)計(jì)募集資金6億元，我們初步假設(shè)轉(zhuǎn)股價(jià)5元，100%轉(zhuǎn)股后預(yù)計(jì)將新增股本1.2億股，公司總股本達(dá)到12.9億股（11.70+1.2）。我們對(duì)于公司的業(yè)績(jī)與估值，采用如下視角：
    ●（1）內(nèi)生增長(zhǎng)方面：我們預(yù)計(jì)2018-20年收入為105.40、154.08億元，同比增66.68%和46.19%；歸母凈利潤(rùn)為2.34、3.43億元，同比增51.84%和46.81%；對(duì)應(yīng)EPS為0.18、0.27元/股，PE分別為34.2x和22.8x。
    ●（2）考慮合眾創(chuàng)亞的并表，以及2.9億的投資收益，采用備考全年的口徑，我們預(yù)計(jì)2018-19年備考收入為134.88、187.95億元，同比增113.30%和39.35%；歸母凈利潤(rùn)為5.94、4.27億元，同比增285.81%和-28.09%；EPS為0.46元/股和0.33元/股，PE分別為13.4x和18.6x。
    ●我們認(rèn)為公司橫向并購(gòu)整合規(guī)模效益將逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)行業(yè)集中度提高，訂單獲取加速，包裝制造業(yè)務(wù)發(fā)展向好；此外，供應(yīng)鏈平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速、潛力大，帶來(lái)預(yù)期差與業(yè)績(jī)彈性，維持"買入"評(píng)級(jí)。
    ●相關(guān)研究報(bào)告：2018-06-21《合興包裝深度推薦：行業(yè)之合，龍頭之興，新模式新外延共驅(qū)破百億》，鏈接：https://0x5.me/MTua