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海螺水泥盈利能力長(zhǎng)期處于行業(yè)領(lǐng)先地位，得益于成本優(yōu)勢(shì)和所處區(qū)域更旺盛的需求。
    海螺成本行業(yè)領(lǐng)先。水泥同質(zhì)化的特性決定了成本是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，海螺的成本優(yōu)勢(shì)來自區(qū)位優(yōu)勢(shì)、資源稟賦和經(jīng)營效率。公司的“T”型戰(zhàn)略依托長(zhǎng)江水路實(shí)現(xiàn)了原材料產(chǎn)地和消費(fèi)地的連接，形成了運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)；公司坐擁優(yōu)質(zhì)礦山，在環(huán)保趨嚴(yán)、小礦關(guān)停的背景下，原材料成本優(yōu)勢(shì)突顯；公司生產(chǎn)設(shè)備普遍大型化，配合生產(chǎn)工藝的不斷改進(jìn)，生產(chǎn)效率領(lǐng)先，噸產(chǎn)品能耗指標(biāo)、人均勞動(dòng)生產(chǎn)率位居行業(yè)前列；此外公司噸產(chǎn)品管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著優(yōu)于同行，經(jīng)營效率優(yōu)秀。上述競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)使得海螺水泥噸產(chǎn)品成本明顯低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2017 年公司噸水泥凈利潤(rùn)位列上市水泥企業(yè)首位。
    區(qū)域需求地利優(yōu)勢(shì)。近年我國中南、西南地區(qū)水泥產(chǎn)量占比持續(xù)提升，華東地區(qū)平穩(wěn)，華北、東北、西北地區(qū)收縮，背后邏輯是在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大中城市分布更密集的東、南部區(qū)域，人口呈現(xiàn)流入趨勢(shì)，帶來更多的基建、地產(chǎn)需求，拉動(dòng)水泥產(chǎn)量。因此處于東中南部地區(qū)的水泥企業(yè)面臨更優(yōu)的需求環(huán)境，噸盈利水平顯著優(yōu)于北方和西北區(qū)域企業(yè)。海螺水泥產(chǎn)能分布中，華東占 48%，中南和西南占 44%，西北占 8%，充分受益于近年來東部和南部水泥需求穩(wěn)中提升的格局。
    行業(yè)限產(chǎn)提升長(zhǎng)期盈利中樞，中期盈利受需求調(diào)整影響。2017 年-2018年上半年行業(yè)錯(cuò)峰限產(chǎn)不斷趨嚴(yán)，從長(zhǎng)期的維度來看，供給限產(chǎn)顯著提升了行業(yè)噸毛利中樞水平，也提升了公司的利潤(rùn)中樞。而從半年到一年的時(shí)間維度看，預(yù)計(jì)需求側(cè)將受地產(chǎn)、基建投資周期回落影響，行業(yè)供需主要矛盾可能從供給限產(chǎn)切換至需求收縮，水泥噸毛利在二季度周期性見頂后預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)階段性調(diào)整。長(zhǎng)期在供給限產(chǎn)的作用下，盈利圍繞著更高的利潤(rùn)中樞波動(dòng)有望成為常態(tài)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。建筑業(yè)投資放緩、錯(cuò)峰限產(chǎn)政策不確定性、高水泥價(jià)格對(duì)農(nóng)村需求的抑制。
    盈利預(yù)測(cè)及投資建議。預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年歸母利潤(rùn)為 248.8 億元、209.0 億元、232.3 億元，同比增速為 63%、-16%、11%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 4.70/3.94/4.38 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) 2018 年 PE 為 8.2x?；陂L(zhǎng)期噸毛利87 元/噸和零永續(xù)增長(zhǎng)率的核心假設(shè)，DCF 絕對(duì)估值 38.45 元/股。水泥行業(yè)盈利在 2018Q2 達(dá)到歷史高點(diǎn)后，下半年受需求回落影響預(yù)計(jì)出現(xiàn)階段性調(diào)整，基于公司股價(jià)超額收益與行業(yè)噸毛利之間的正相關(guān)關(guān)系，首次覆蓋，中期給予“持有”評(píng)級(jí)。長(zhǎng)期來看在供給環(huán)境顯著改善的條件下，水泥行業(yè)在未來需求周期見底后的下一輪復(fù)蘇中仍有望獲得高利潤(rùn)彈性，公司作為優(yōu)勢(shì)企業(yè)將長(zhǎng)期受益。