>> 方正證券-森馬服飾（002563）多品牌巨頭，伴行業(yè)復蘇，享童裝盛宴-180727
| 上傳日期： |
2018/7/27 |
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強烈推薦 |
作者： |
豐毅 |
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2017 公司營收、歸母凈利潤分別達120.26、11.38 億元，同比增12.74%、-20.23%，五年復合增速分別達11.23%、8.38%，受行業(yè)景氣影響，2017 以來公司業(yè)績穩(wěn)健復蘇，2018Q1 營收、歸母凈利潤增速分別達21.57%、23.88%。
行業(yè)：復蘇確立，童裝盛宴，品牌、效率溢價龍頭先行
（1）行業(yè)潛力大：具備流量屬性，空間超萬億，消費升級主力板塊，人均服裝消費較歐美提升空間大，EUROMONITOR 預計2016-2021 年行業(yè)年均復合增速4.6%。（2）復蘇確立：線上自2016 年3 月、線下自2017 年3 月復蘇明顯。（3）驅動：工業(yè)企業(yè)利潤2015 年3 月起提速且維持高位，將持續(xù)推升1-1.5 年后居民收入致同期服裝消費提升。（4）龍頭先行：2017 服裝CR5達6.2%，距發(fā)達國家空間存在差距；成本高企、渠道出清，集中度望加速提升；優(yōu)勢品牌、效率壁壘堅實，馬太效應顯。（5）童裝潛力大：“二胎政策”促童裝市場蓬勃發(fā)展。（6）渠道：線上第一大品類且占比持續(xù)提升，線下專賣店渠道占比持續(xù)提升，店效、單店面積較海外提升空間大。
競爭比較：森馬多品牌優(yōu)勢突出，渠道質(zhì)、量領先
（1）品牌：海瀾單品牌規(guī)模領先，森馬多領域市占率高且品牌數(shù)量領先，產(chǎn)品覆蓋更廣。（2）盈利能力：太平鳥因定位較高及直營占比高致毛利率最高，海瀾供應鏈效率突出凈利率最高，森馬2018 起盈利能力恢復。（3）運營能力：佐丹奴、旭日整體營運能力更強，森馬受直營、電商渠道拓展等因素2014 起存貨周轉下行逐步好轉。（4）渠道：森馬渠道更廣，休閑、童裝門店經(jīng)營質(zhì)量高，海瀾之家、太平鳥店效領先。（5）研發(fā)及員工：森馬研發(fā)財務、人員投入行業(yè)領先，人才質(zhì)量突出。
經(jīng)驗借鑒：對標Carter’s、ZARA，長期成長空間足
（1）Carter’s：美國童裝龍頭，市占率11.7%，在美國0-3 歲兒童用品領域具有統(tǒng)治地位。公司兩次主要并購帶來品類擴展，全球化打開業(yè)績天花板，開大面積集合店提升客單價、店效，并通過供應鏈全球布局，實現(xiàn)了公司長期業(yè)績、市值、估值持續(xù)成長。2008-2017 公司營收、凈利潤復合增速達9.6%、16.3%，同期市值提升5.1 倍。（2）ZARA：西班牙第一、世界第三大時尚服裝品牌，“時尚潮流、高性價比、少量多款”產(chǎn)品策略覆蓋需求全面，全產(chǎn)業(yè)鏈高效供應體系致產(chǎn)品設計完成至進店僅15天，全球化擴張致收入規(guī)模、股價、估值長期穩(wěn)健提升。2001-2017 年母公司營收、凈利潤年均復合增速分別達13.69%、15.40%，市值較上市時提升6.8 倍。
公司：從童裝、休閑龍頭，走向多品牌服飾巨頭
（1）品牌覆蓋廣：品牌覆蓋休閑、童裝、男裝、女裝、內(nèi)衣，代理TCP，擬收購Kidiliz，品牌矩陣在年齡、價位、渠道三方面均趨于完善。（2）渠道快速增長：線下重回快速拓展軌道，直營占比持續(xù)提升，線上電商繼續(xù)高成長。（3）構建供應鏈壁壘：期貨改現(xiàn)貨提升產(chǎn)品流轉效率，加大倉儲物流建設及信息化改革致供應鏈效率穩(wěn)步提升。（4）管理模式優(yōu)：推行阿米巴管理模式逐步實現(xiàn)"全員創(chuàng)業(yè)"。（5）全球化：巴拉巴拉海外布局開啟服裝龍頭全球化先河。
投資建議：
大眾服飾復蘇時序晚、童裝受"二胎"政策影響趨勢向上，疊加行業(yè)步入加速集中階段，效率、品牌溢價龍頭占盡先機。森馬服飾品牌矩陣完善，研發(fā)優(yōu)勢明顯，渠道質(zhì)、量齊升，供應鏈優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，首次覆蓋，給予"強烈推薦"評級。
風險提示：
經(jīng)濟下行超預期，終端消費復蘇不及預期。
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