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    多重成本優(yōu)勢(shì)為基石，構(gòu)筑強(qiáng)大“護(hù)城河”
    華魯恒升毛利率、凈利率、ROE 在煤化工企業(yè)中更加穩(wěn)健，且長(zhǎng)期處于前列甚至首位，主要受益于其多重成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑的強(qiáng)大“護(hù)城河”：1）2004 年公司采用“多噴嘴對(duì)置式水煤漿加壓氣化”工藝的大氮肥項(xiàng)目成功投產(chǎn)，奠定其遠(yuǎn)高于同行業(yè)企業(yè)的“起點(diǎn)”，制造1000m3 合成氣成本約為336 元，較固定床低39%；后期持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)及技改投入，成本沒(méi)有最低，只有更低；2）氨醇原料自給率基本達(dá)100%，垂直一體化優(yōu)勢(shì)明顯；其園區(qū)高度獨(dú)立，獨(dú)立工業(yè)園區(qū)和鐵路運(yùn)輸充分降低原料運(yùn)輸成本，每噸煤炭節(jié)省陸運(yùn)成本20 元/噸，每年節(jié)省約1 億元運(yùn)輸成本；蒸汽完全自用（每噸節(jié)省60 元/噸）、自用電占比一半（每度節(jié)省3-4 毛）；3）受益于良好的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，其基本覆蓋資本開(kāi)支，形成良性循環(huán)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率1%、遠(yuǎn)低于同行，負(fù)債率40%左右。
    精細(xì)管理做優(yōu)做強(qiáng)，股票激勵(lì)綁定高管
    公司在權(quán)益乘數(shù)僅有1.7 的情況下ROE 長(zhǎng)期處于行業(yè)前列。主要因公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)出效率極高；2017 年公司人均貢獻(xiàn)營(yíng)收283 萬(wàn)元、凈利潤(rùn)33 萬(wàn)元，均顯著高于可比公司。2015 年實(shí)施股票激勵(lì)計(jì)劃，邁出國(guó)企改革堅(jiān)實(shí)一步，員工、企業(yè)、管理層利益高度綁定。
    甲醇：供需格局新變化、價(jià)格高位中樞望維持
    1）供給端，甲醇區(qū)域性錯(cuò)配、聯(lián)醇裝置、環(huán)保趨嚴(yán)共同限制行業(yè)供給，2017 名義開(kāi)工率僅有55%；2）需求端，新增甲醇產(chǎn)能基本配套下游烯烴，2020 年之前無(wú)配套項(xiàng)目新增甲醇需求仍有近413 萬(wàn)噸；3）國(guó)際原油價(jià)格底部回升，通過(guò)多渠道傳導(dǎo)至甲醇價(jià)格。
    乙二醇：進(jìn)口替代空間廣，供需兩增，先發(fā)優(yōu)勢(shì)享受超額紅利
    17 年全年凈進(jìn)口乙二醇規(guī)模仍達(dá)813 萬(wàn)噸，占表觀需求量的（即進(jìn)口依賴度）約58%，下游聚酯近兩年帶動(dòng)新增乙二醇需求195 萬(wàn)噸，即使供應(yīng)方面規(guī)劃投產(chǎn)1129 萬(wàn)噸，仍可消化；中油價(jià)下，煤制乙二醇充分享受成本優(yōu)勢(shì)，華魯Q3 投產(chǎn)有望享受先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
    醋酸：需求旺盛，產(chǎn)能無(wú)增，行業(yè)景氣持續(xù)
    醋酸長(zhǎng)期景氣持續(xù)：一方面，未來(lái)兩年新增產(chǎn)能不超過(guò)50 萬(wàn)噸，開(kāi)工率當(dāng)前更是高達(dá)85%以上，幾無(wú)上行空間；另一方面，下游PTA 預(yù)期投產(chǎn)產(chǎn)能可觀，2 年預(yù)計(jì)再新增45.20 萬(wàn)噸醋酸需求，EVA 預(yù)計(jì)19 年內(nèi)增加13.8 萬(wàn)噸醋酸需求，供需長(zhǎng)期偏緊，行業(yè)景氣預(yù)計(jì)長(zhǎng)期持續(xù)。
    新材料入選山東新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換項(xiàng)目，成長(zhǎng)不止
    公司150 萬(wàn)噸綠色新材料入選山東新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換項(xiàng)目，享有綠色審批通道、金融資金支持等，估算項(xiàng)目將為公司帶來(lái)至少15 億的凈利潤(rùn)。
    我們預(yù)計(jì)公司2018-2019 年EPS 預(yù)測(cè)分別為1.86、2.15 元，對(duì)應(yīng)PE 為10X、9X，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)