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并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)管理進(jìn)入正軌，費(fèi)用率逐步下行，利潤(rùn)率將回升至15%。略調(diào)整18-19 年利潤(rùn)為3.5 億和4.8 億，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    業(yè)績(jī)符合預(yù)期，內(nèi)生收入提速。公司上半年收入14.59 億，同比增長(zhǎng)31.78%，豐聯(lián)酒業(yè)并表收入2.57 億，扣除后上半年增長(zhǎng)8.58%，凈利潤(rùn)1.46 億，同比增長(zhǎng)208%，扣除豐聯(lián)后增長(zhǎng)152%。二季度扣除豐聯(lián)后收入利潤(rùn)分別增長(zhǎng)12.6%和713%，收入較一季度6.1%有所提速。分結(jié)構(gòu)看，以1915、古法20年和十八酒坊15 年以上為代表的高端酒，收入4.7 億，同比增長(zhǎng)32%，中檔酒收入3.4 億，增長(zhǎng)22%，老白干系列為主的低端酒收入5.0 億，增長(zhǎng)4.7%。從渠道調(diào)研了解到，十八酒坊十五年（300 元）以上增長(zhǎng)40%，衡水市區(qū)、石家莊結(jié)構(gòu)升級(jí)顯著，渠道推力較強(qiáng)，如無(wú)并表低端酒仍處于負(fù)增長(zhǎng)，中高端渠道庫(kù)存保持1 個(gè)多月的合理水平。
    費(fèi)用率居高，未來(lái)具備下行空間，利潤(rùn)率預(yù)期恢復(fù)到15%。公司白酒毛利率58%，較去年60%略有下降，主要系中低端酒價(jià)格下行（中低端酒銷量增長(zhǎng)47%和22%，收入增長(zhǎng)22%和5%）、成本上行導(dǎo)致。銷售費(fèi)用率28.1%，較去年33.6%有明顯下降，對(duì)比同行業(yè)仍處于較高水平，其中廣告費(fèi)用較去年明顯下降，但促銷和人員薪酬顯著提升，面臨終端競(jìng)爭(zhēng)激烈。管理費(fèi)用率由7.7%提升至9.5%，我們預(yù)計(jì)隨著并購(gòu)豐聯(lián)后運(yùn)營(yíng)和管理進(jìn)入正軌，公司的銷售和管理費(fèi)用率具備下行空間，且所得稅率恢復(fù)25%正常水平，未來(lái)公司利潤(rùn)率有望穩(wěn)定在15%水平。
    公司穩(wěn)扎穩(wěn)打，期待業(yè)績(jī)持續(xù)提升。老白干酒并購(gòu)板城后，無(wú)疑成為省內(nèi)的絕對(duì)龍頭，但河北主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并不在于省內(nèi)地產(chǎn)酒，而是來(lái)自川酒、汾酒和洋河等外來(lái)名酒競(jìng)爭(zhēng)。汾酒從17 年在京津冀地區(qū)增長(zhǎng)超過50%，河北作為老窖省外最大的市場(chǎng)之一，全價(jià)格帶覆蓋，洋河在中高端也具備較強(qiáng)的品牌基礎(chǔ)。并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)后，在區(qū)域和香型上形成互補(bǔ)，在省內(nèi)較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，能夠取得更佳的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。期待公司在渠道和品牌建設(shè)上，穩(wěn)扎穩(wěn)打，持續(xù)導(dǎo)入次高端產(chǎn)品，帶來(lái)收入業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
    收入保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率逐步回升，維持“強(qiáng)烈推薦-A”。公司次高端價(jià)格帶在省內(nèi)逐步放量，增長(zhǎng)超過30%，低端酒處于持平，由于外來(lái)酒競(jìng)爭(zhēng)激烈，我們預(yù)計(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)10%左右。豐聯(lián)酒業(yè)預(yù)計(jì)全年并表近10 億，我們對(duì)全年仍保持39 億預(yù)期。隨著公司并購(gòu)豐聯(lián)后運(yùn)營(yíng)管理進(jìn)入正軌，費(fèi)用率將穩(wěn)步下行，但廣告費(fèi)用和促銷仍將持續(xù)投入，公司所得稅率恢復(fù)到25%的正常水平，預(yù)計(jì)公司未來(lái)利潤(rùn)率穩(wěn)步上行。略調(diào)整18-19 年利潤(rùn)為3.5 億和4.8 億，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇