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紙質(zhì)包裝行業(yè)規(guī)模龐大，需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，瓦楞紙箱市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算將超過2000 億元，以中低檔需求為主；目前瓦楞紙箱市場(chǎng)格局極為分散，受紙價(jià)上漲及環(huán)保影響，中小產(chǎn)能出清加速，我們判斷大廠供應(yīng)穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)明顯，將受益于原材料漲價(jià)帶來的集中度提升；
    參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，包裝行業(yè)能出Tenbagger。參照國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)目前行業(yè)發(fā)展階段與美國(guó)90 年代階段類似，行業(yè)下游集中度不斷提升，紙包裝企業(yè)開始兼并收購(gòu)，包裝行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)明顯；在市場(chǎng)空間廣闊、格局極為分散的包裝行業(yè)在紙價(jià)的催化下，目前已進(jìn)入加速整合階段，我們判斷國(guó)內(nèi)未來也會(huì)出現(xiàn)Rocktenn 這樣的包裝巨無霸企業(yè)；
    百億制造，目標(biāo)有望提前實(shí)現(xiàn)。公司通過內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)包裝業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，一方面不斷拓展新客戶，17 年前五大客戶銷售金額僅占25%，客戶結(jié)構(gòu)合理；另一方面收購(gòu)原國(guó)際紙業(yè)中國(guó)及東南亞區(qū)域的瓦楞紙箱業(yè)務(wù)整合并入上市公司體系，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)；
    千億服務(wù)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。17 年公司著手實(shí)施智能包裝集成服務(wù)（IPS）與包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺(tái)（PSCP）的建設(shè)；下游制造企業(yè)在包裝環(huán)節(jié)趨于外包，合興利用其優(yōu)勢(shì)提供IPS， PSCP 則是基于B2B 的第三方包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺(tái)，助力公司打造產(chǎn)業(yè)+智能服務(wù)+互聯(lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈生態(tài)產(chǎn)業(yè)圈；
    紙價(jià)已在高位，盈利性處歷史底部。16 年下半年紙價(jià)迅速攀升，公司毛利率持續(xù)下滑，目前包裝大廠的議價(jià)權(quán)增加，我們判斷未來紙價(jià)的價(jià)格中樞將略有下滑，公司盈利能力將逐步修復(fù)；
    盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí): 考慮收購(gòu)合眾創(chuàng)亞帶來的收益（18 年2.9 億元計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入），我們預(yù)計(jì)公司18-19 年eps 分別為0.44、0.34 元，凈利潤(rùn)分別為5.1、3.9 億元，對(duì)應(yīng)18-19 年P(guān)E 為12、15 倍；參考可比公司，我們給予公司19年18-20 倍PE 估值水平，合理價(jià)值區(qū)間6.12-6.8 元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)擴(kuò)展不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；客戶開拓不及預(yù)期。