>> 招商證券-森馬服飾（002563）Q2業(yè)績增長提速 報表質(zhì)量明顯改善-180808
| 上傳日期： |
2018/8/8 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
孫妤，劉麗 |
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此報告為加密報告 |
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下半年考慮到公司基數(shù)更低，利潤彈性將優(yōu)于上半年，預(yù)計全年有望實現(xiàn)凈利潤15-16 億，同比增長40%左右。目前總市值285 億元，對應(yīng)18PE18X，經(jīng)過近期大幅調(diào)整，現(xiàn)價低于員工持股均價14.1 元，仍可繼續(xù)把握龍頭估值修復(fù)行情。
. 18Q2 業(yè)績增長提速。18H1 公司實現(xiàn)收入55.32 億元，同比增長24.80%，營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別為8.66 和6.67 億元，同比分別增長21.25%和25.00%，每股收益0.25 元。分品類，童裝及休閑裝收入增速分別為27.70%和21.91%。分季度，分季度看，18Q1 和Q2 收入同比增幅分別為21.57%和27.62%；歸母凈利潤分別增長23.88%和26.01%，呈現(xiàn)逐季加速之勢。
. 童裝龍頭地位穩(wěn)固，保持快速增長；休閑調(diào)整到位，渠道補(bǔ)庫拉動銷售復(fù)蘇。
童裝：龍頭地位穩(wěn)固，收入保持較快增長，攜手TCP 及收購Kidiliz 有望鞏固競爭優(yōu)勢。18H1 童裝收入增長27.7%至28.69 億元，收入占比達(dá)52%，其中，預(yù)計線上收入增長30%+，線下收入增長20%+，同店保持雙位數(shù)增長，門店數(shù)量較年初增加186 家至4981 家，門店總面積較年初增長7.9%，購物中心門店數(shù)量占比接近25%。目前國內(nèi)童裝行業(yè)前十大品牌綜合市占率僅為12%，巴拉巴拉市占率5%，排名第一，其余品牌市占率均不超過1%，競爭環(huán)境較為寬松。根據(jù)國外經(jīng)驗，海外成熟市場童裝龍頭本土市場市占率可達(dá)10%-15%，國內(nèi)龍頭市占率仍存較大提升空間。公司攜手TCP 以及kidiliz 有望在產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、國際市場經(jīng)營、全球采購、市場客群方面發(fā)揮互補(bǔ)及協(xié)同效應(yīng)，鞏固龍頭地位。另外，聘任童裝負(fù)責(zé)人徐波先生為森馬服飾總經(jīng)理，彰顯管理層對童裝業(yè)務(wù)的重視程度。
休閑裝：17 年渠道庫存清理完畢，18 年補(bǔ)庫撬動收入獲超預(yù)期增長。18H1 休閑裝收入同比增長22%至22.65 億元，其中，預(yù)計休閑線上增長30%+，線下增速可達(dá)雙位數(shù)，同店增長5%左右。門店數(shù)量較年初增加255 家至3883家，門店面積較年初增長7%，購物中心數(shù)量占比預(yù)計達(dá)15%。
分渠道看：線上高增速延續(xù)，線下復(fù)蘇跡象明顯。線上渠道收入同比增長32%至16 億元，收入占比接近30%，凈利潤達(dá)6414 萬元，凈利潤率提升至4%。線下渠道收入同比增長22%至38.89 億元，其中直營模式收入同比增長26%至8.23 億元，線下加盟收入同比增長21%至30.66 億元。門店總數(shù)達(dá)8864 家，凈增441 家；其中直營門店凈開87 家至766 家，加盟門店凈開354 家至8098 家。
毛利率Q2 受庫存商品轉(zhuǎn)銷增加拉動降幅較Q1 明顯收窄，費(fèi)用控制得當(dāng)，凈利潤率保持穩(wěn)定。18H1 毛利率同比下降1.8pct 至38.35%，其中，分品類，童裝毛利率下降0.55pct 至42%，休閑裝毛利率下降3.5%至34.9%。分季度，18Q2 因庫存商品轉(zhuǎn)銷增加，毛利率同比降幅（0.8pct）較18Q1 降幅（3pct)明顯收窄。費(fèi)用率管控得當(dāng)，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率同比分別下降0.62 和1.22pct，財務(wù)費(fèi)用率同比基本持平。凈利率率水平保持在11.89%。
庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短，去庫存效果明顯；加盟商現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，回款加快。庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)及加盟商回款加快，報表質(zhì)量提升。18H1 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別縮短24 天/25 天至133 天/38 天。經(jīng)歷了上一輪庫存危機(jī)，公司對渠道終端存貨進(jìn)行了有效控制，雖然Q2 發(fā)貨節(jié)奏較Q1 有所加快，但是公司也相應(yīng)加強(qiáng)了終端銷售和庫存水平的監(jiān)測。下半年一旦需求數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，公司會通過快反補(bǔ)單調(diào)節(jié)發(fā)貨量，保障終端的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。另外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的縮短也反映了加盟商貨品銷售狀況良好，回款情況好轉(zhuǎn)。
經(jīng)營活動凈現(xiàn)金為負(fù)，但仍處于正常范圍內(nèi)。18H1 公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流凈額為-800 萬元，主要因備貨增加，支付當(dāng)期貨款及上期尾款結(jié)算增加導(dǎo)致現(xiàn)金流出增加所致。
盈利預(yù)測及投資建議：公司的休閑裝和童裝業(yè)務(wù)在產(chǎn)品力提升、供應(yīng)鏈提效、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面的持續(xù)改善下，18Q2 業(yè)績增長提速。同時公司加強(qiáng)渠道庫存監(jiān)測，去庫存效果明顯；加盟商進(jìn)入良性運(yùn)轉(zhuǎn)軌道，回款加快；報表質(zhì)量明顯提升。下半年考慮到公司基數(shù)更低，利潤彈性將優(yōu)于上半年，預(yù)計全年有望實現(xiàn)凈利潤15-16億，同比增長40%左右。根據(jù)中報，微調(diào)18-20 年EPS 分別為0.58、0.69 和0.82元，目前總市值285 億元，對應(yīng)18PE18X，近期股價大幅回撤主要是資金層面導(dǎo)致，現(xiàn)價低于員工持股價14.10 元，仍可繼續(xù)把握龍頭估值修復(fù)行情。
風(fēng)險提示：終端消費(fèi)持續(xù)疲軟，庫存增加的風(fēng)險。
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