>> 方正證券-森馬服飾（002563）童裝領(lǐng)跑延續(xù)高成長(zhǎng)，休閑改革成效超預(yù)期-180808
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2018/8/8 |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
豐毅 |
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（2）同時(shí)，公司預(yù)計(jì)2018Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.12-13.16 億元，同比增長(zhǎng)0%-30%。
【點(diǎn)評(píng)】
（1）童裝及電商維持高增，休閑服飾加速回暖。
分渠道看，2018H1 線(xiàn)上、線(xiàn)下?tīng)I(yíng)收分別達(dá)16.05、38.89 億元，同比增32.00%、22.14%。其中直營(yíng)、加盟營(yíng)收分別達(dá)8.22、30.66億元，同比增26.11%、21.12%，營(yíng)收占比21.16%、78.84%，受直營(yíng)開(kāi)店明顯提速，直營(yíng)占比提升0.66pct。
分品牌看，2018H1 休閑、童裝營(yíng)收分別達(dá)26.25、28.69 億元，同比增21.91%、27.70%，童裝營(yíng)收占比提升1.18pct 至51.86%。2016Q4 開(kāi)始的“期改現(xiàn)”政策對(duì)休閑服飾影響自2018 以來(lái)愈加明顯，疊加開(kāi)店加速，休閑版塊成長(zhǎng)超預(yù)期，童裝延續(xù)高成長(zhǎng)。
（2）渠道數(shù)量快速增長(zhǎng)，休閑服飾拓展超預(yù)期。
數(shù)量方面，公司 2018H1 門(mén)店總數(shù)為8864 家，較年初增長(zhǎng)441家，直營(yíng)店、加盟店數(shù)量分別達(dá)766、8098 家，較年初分別增長(zhǎng)87、354 家，環(huán)比增長(zhǎng)12.81%、4.57%；休閑服飾、兒童服飾門(mén)店數(shù)量分別達(dá)3883、4981 家，較年初分別增長(zhǎng)255、186家，環(huán)比增長(zhǎng)7.03%、3.88%。單店面積方面，2018H1 直營(yíng)店、加盟店單店面積分別環(huán)比增長(zhǎng)-0.70%、2.32%至196.87、180.69㎡；休閑服飾、兒童服飾單店面積分別環(huán)比增長(zhǎng)0.01%、3.89%至221.56、151.33 ㎡。店效方面，2018 年直營(yíng)店、加盟店年化平均店效分別為214.84、75.73 萬(wàn)元/個(gè)；休閑服飾、兒童服飾年化平均店效分別為135.18、115.21 萬(wàn)元/個(gè)。
（3）毛利率下行，庫(kù)存改善。
毛利率：2018H1 公司實(shí)現(xiàn)毛利率38.35%，分別同比、環(huán)比下降1.84pct、增長(zhǎng)2.84pct。2017 年受促銷(xiāo)活動(dòng)力度較大、渠道快速拓展等因素影響，毛利率出現(xiàn)下滑，2018 年隨庫(kù)存清理結(jié)束已逐步恢復(fù)。分品牌看，2018H1 休閑服飾毛利率同比下滑3.50
至34.93%，2018H1 兒童服飾毛利率同比下滑0.55 pct 至42.02%。
費(fèi)用率：2018H1 公司期間費(fèi)用率為20.31%，較上年同期下降1.86pct。受業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，員工薪酬、租賃費(fèi)、廣告宣傳費(fèi)、運(yùn)雜費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等增加，銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)20.45%至9.47 億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降0.62pct 至17.11%。管理費(fèi)用與去年同期持平，管理費(fèi)用率同比下降1.22pct 至4.28% %。受銀行利息收入增加影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少0.13 億元至-0.60 億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.02pct 至-1.09%。
公司庫(kù)存：存貨2018H1 公司存貨達(dá)26.42 億元，同比增長(zhǎng)9.90%，2017、2017Q1、2018H1 公司營(yíng)收增速與存貨增速的差值分別達(dá)4.52% 、14.41% 、14.90%，敞口進(jìn)一步擴(kuò)大。2018H1 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)133 天，同比、環(huán)比分別減少24、9 天。
終端庫(kù)存：（因預(yù)計(jì)負(fù)債為公司按照終端庫(kù)存計(jì)提一定比例的退貨率得出，故可代指終端庫(kù)存整體情況）公司2018H1 預(yù)計(jì)負(fù)債達(dá)3.34 億元，同比、環(huán)比分別下降18.41%、43.86%，相比于2018Q1 預(yù)計(jì)負(fù)債提升27.21%明顯下降，說(shuō)明終端庫(kù)存好轉(zhuǎn)、需求向好。
【展望】
（1）“二胎”政策兩個(gè)階段性政策釋放，促進(jìn)童裝市場(chǎng)四個(gè)層次波動(dòng)性趨勢(shì)向上。
第一階段（2013-2015），受2013 年單獨(dú)“二孩”政策及出生提前購(gòu)買(mǎi)童裝影響，小童裝提前一年在2013 年進(jìn)入第一波快速發(fā)展期。第二階段（2015-2017），2016 年1 月1 日“全面二胎”覆蓋家庭遠(yuǎn)超“單獨(dú)二胎”致小童裝該階段增速快于上階段并提前一年于2015 年進(jìn)入第二波快速發(fā)展階段，2013 年政策推動(dòng)4 歲以上大童裝市場(chǎng)進(jìn)入第一發(fā)展階段。第三階段（2017-2019），一方面2015 年“全面二孩”政策帶動(dòng)2017 年起大童裝進(jìn)入第二階段高速發(fā)展期，同時(shí)因2016 年“全面二孩”影響家庭較多透支一定后年出生人群致2017 年出生率小幅回落，帶動(dòng)小童裝2017 年增速回落。第四階段預(yù)測(cè)（2019 及以后），出生率受影響的2017 年新生兒進(jìn)入大童裝購(gòu)買(mǎi)時(shí)期，預(yù)計(jì)將對(duì)低齡大童裝產(chǎn)生一定影響，但因大童裝市場(chǎng)更大，影響將遠(yuǎn)小于對(duì)小童裝的影響。因未來(lái)二孩占比高及父母獨(dú)生子女比例高，二孩成為父母前（預(yù)計(jì)2035 年前）出生率大概率維持高位，同時(shí)因“二胎政策”所有年齡段大童裝未完成全部傳導(dǎo)疊加大齡童裝單價(jià)高市場(chǎng)更大，我們認(rèn)為“二胎政策”對(duì)大童裝完成傳導(dǎo)前（2015 年第二波“全面二孩”政策影響人群超14歲即2029 年），童裝行業(yè)尤
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