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    通化東寶2018 上半年收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤分別同比增長23.8%、30.8%、28.2%，EPS 0.26 元，符合我們預測。單季度來看，18Q2 收入同比增長20.7%，低于18Q1，原因是去年Q2 基數(shù)較高；18Q2 扣非凈利潤同比增長28.2%，增速與18Q1 相同。
    母公司上半年收入和凈利潤分別同比增長19.1%和24.2%。母公司毛利率同比略降0.1 個百分點，我們判斷是產(chǎn)品結構變化，即器械增速高于胰島素；銷售費率同比上升0.7 個百分點，主要原因是公司繼續(xù)在擴大銷售隊伍；銷售費率同比下降0.5 個百分點，受益于規(guī)模效應；財務費率同比下降0.6 個百分點。
    經(jīng)營現(xiàn)金流較差，我們判斷是行業(yè)因素+偶發(fā)因素。上半年母公司經(jīng)營凈現(xiàn)金3.2 億元，同比下降22.3%。我們判斷原因可能有二：一方面是行業(yè)層面，去年醫(yī)院取消藥品加成，醫(yī)院回款變慢，商業(yè)流通的財務成本上升，為了緩解壓力，商業(yè)公司給企業(yè)的回款也變慢；另一方面，可能也存在一些偶發(fā)因素，比如今年6 月份，東北三省的胰島素價格略有變動，商業(yè)公司在等待醫(yī)院改價的過程中，也拖延了一個月左右的回款，可能影響數(shù)千萬元現(xiàn)金流?？傊?，我們認為經(jīng)營現(xiàn)金流變差并非壓貨等因素，公司回款政策并無變化。
    胰島素系列收入10.8 億元，同比增長18.98%。我們判斷上半年胰島素國內(nèi)制劑收入同比增長接近20%，維持較好增速，公司持續(xù)增加銷售團隊，對包括鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、縣級以下醫(yī)院在內(nèi)的基層醫(yī)療機構加大覆蓋力度。我們估計，在縣級醫(yī)院新增的胰島素使用患者中，通化東寶可能已占50%份額，另外，三代胰島素可能占40%左右份額，這也可以看出，在二代胰島素上，國內(nèi)其他企業(yè)根本沒法撼動通化東寶，但是三代胰島素對公司的影響較大，因此，盡早獲批甘精胰島素和門冬30 胰島素，對于公司的產(chǎn)品競爭力非常重要。胰島素原料藥上半年出口較少，同比下降，但全年出口有望大幅增長。
    醫(yī)療器械上半年收入1.65 億元，同比增長24.12%。我們估計針頭收入增速30%以上，血糖儀試紙增速15%左右。
    房地產(chǎn)業(yè)務上半年收入1.58 億元，同比增長86.75%。房地產(chǎn)上半年貢獻凈利潤3900萬元，去年同期較少。截至中報，房地產(chǎn)存貨還有4 億元，對應未來房地產(chǎn)的總收入約5.6 億元。
    在研品種：（1）、甘精胰島素正在等待臨床數(shù)據(jù)核查，下一批就將輪到公司，我們預計甘精胰島素今年年底或明年年初獲批，只要不晚于明年2 月底獲批，就能趕上明年3、4 月份的一些省份招標；（2）、門冬胰島素30 正在進行臨床入組，我們估計公司正在加快患者入組速度，我們預計明年年底能申報生產(chǎn)，2020 年下半年有望獲批上市。（3）、與法國Adocia 合作的四代胰島素BC Combo，預計明年上半年在國內(nèi)申報臨床；（4）、GLP-1 藥物，利拉魯肽正在申報臨床；度拉糖肽仿制藥預計今年年底申報臨床。
    公司未來5~8 年戰(zhàn)略已定，不會因人事變動而改變：全國能首次處方胰島素的醫(yī)院主要集中在大概5000~6000 家左右的醫(yī)院，公司未來3 年的目標就是把甘精胰島素進入4000 家左右醫(yī)院，未來4~5 年目標是把門冬30 進入相應的醫(yī)院，做到這兩點，基本上甘精胰島素和門冬30 胰島素就能占據(jù)足夠的市場份額。5 年之后，公司將在GLP-1、SGLT-2 等降糖藥物上繼續(xù)發(fā)力，目前在GLP-1 上已有利拉魯肽和度拉糖肽的準備，后續(xù)還需要在口服降糖藥加大儲備。
    繼續(xù)強烈推薦。我們維持預測2018~2020 年凈利潤分別同比增長31%/29%/27%，EPS分別為0.64/0.83/1.05 元，當前18 年PE 34 倍，19 年PE 26 倍，顯著低估。公司是糖尿病領域的優(yōu)秀企業(yè)，二代胰島素穩(wěn)健增長提供業(yè)績支撐，三代胰島素、胰島素制劑出口提供未來業(yè)績的成長空間，長線來看，公司仍然是最值得投資的成長股，維持“強烈推薦”評級。
    風險提示：業(yè)績低于預期風險；三代胰島素獲批進度低于預期。