>> 招商證券-中金環(huán)境（300145）同口徑下同比增速更高，格局初定、長期增長可期-180814
| 上傳日期： |
2018/8/15 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
朱純陽，張晨 |
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18年上半年，公司綜合毛利率略有下降，但費用率有顯著下降，公司凈利潤率水平基本維持不變。公司上半年收現(xiàn)比降低明顯，但通過對上游占款的增加，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈額由負轉(zhuǎn)正。通過剝離金山環(huán)保以及并購金泰萊進入危廢處置領(lǐng)域，公司目前已經(jīng)形成"通用設(shè)備制造+環(huán)保咨詢設(shè)計+環(huán)保工程+危廢"為四大業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略格局，各項業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，未來值得期待。預(yù)計公司18-20年分別實現(xiàn)歸母凈利潤8.3、9.8、13.0億元，維持"強烈推薦-A"評級。
一、利潤增長分析：17-18年經(jīng)歷主營業(yè)務(wù)變遷，報表披露的歸母凈利潤同比增速并不能真實反映公司業(yè)績增速，同口徑下測算增速更高；毛利率下滑，費用控制有顯著成效。
（1）公司17-18年經(jīng)歷主營業(yè)務(wù)變遷，報表披露的歸母凈利潤同比增速并不能真實反映公司業(yè)績增速，同口徑下測算增速更高。
公司17年同期主營業(yè)務(wù)為以泵類產(chǎn)品為主的制造板塊、環(huán)保咨詢業(yè)務(wù)、污泥處理業(yè)務(wù)；而隨著2017年12月公司向金山集團轉(zhuǎn)讓金山環(huán)保100%股權(quán)，以及現(xiàn)金收購危廢企業(yè)金泰萊100%股權(quán)，公司2018年業(yè)務(wù)類型發(fā)生了較大變化，2018年的主營業(yè)務(wù)變更為以泵類產(chǎn)品為主的制造板塊、環(huán)保咨詢業(yè)務(wù)、危廢處置業(yè)務(wù)。由于公司主營業(yè)務(wù)類型發(fā)生了較大變化，并且污泥處理和危廢處置業(yè)務(wù)的利潤在各自的會計區(qū)間內(nèi)貢獻占比均比較大，直觀的半年度歸母凈利潤同比增速并不能反映公司的真實業(yè)績增速，而應(yīng)進行同口徑對比。對此，我們嘗試剝離17年上半年污泥處理業(yè)務(wù)對公司業(yè)績貢獻的影響，并假設(shè)17年上半年金泰萊就已經(jīng)并表，進而測算同口徑下公司的真實增速。
估算金山環(huán)保17年上半年并表利潤
根據(jù)公司17半年報，金山環(huán)保17年上半年實現(xiàn)歸屬凈利潤1.1億元，但并未披露并表凈利潤，由于金山環(huán)保業(yè)務(wù)類型比較穩(wěn)定，可以假設(shè)金山環(huán)保17年上半年并表凈利潤占歸屬凈利潤的比例和2016及2017年的比例相比保持穩(wěn)定。根據(jù)2017年報，金山環(huán)保2017年實現(xiàn)歸屬凈利潤28,532.45萬元，實現(xiàn)并表凈利潤23,899.34萬元，并表凈利潤和歸屬凈利潤的比例為83.8%；根據(jù)2016年年報，金山環(huán)保全年實現(xiàn)歸屬凈利潤24,098.35萬元，實現(xiàn)并表凈利潤20,089.94萬元，并表凈利潤和扣歸屬凈利潤的比例為83.4%。因此可以假設(shè)金山環(huán)保2017年上半年實現(xiàn)并表凈利潤占歸屬凈利潤比例為83.5%，即9200萬元。
估算金泰萊17年上半年并表利潤
金泰萊2017年全年實現(xiàn)凈利潤為1.4億元，其中截止2017年5月31日為3050萬元，我們假設(shè)金泰萊6月單月貢獻的利潤等同于6-12月的月平均貢獻利潤，可推算金泰萊17年上半年凈利潤為4615萬元。
經(jīng)調(diào)整，同口徑下公司17年歸屬凈利潤和扣非歸屬凈利潤分別為2.04、1.88億元，則18年上半年公司同口徑下對應(yīng)歸屬凈利潤及扣非后歸屬凈利潤的同比增速分別為57.8%和45.7%，體現(xiàn)了較好的業(yè)績增長性。
（2）傳統(tǒng)泵類業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，環(huán)保咨詢設(shè)計與治理板塊收入增速較高；綜合毛利率下降明顯，各項主營業(yè)務(wù)毛利率均有不同程度下滑。
報告期內(nèi)，制造板塊整體實現(xiàn)營業(yè)收入119,545.89萬元，同比增速為16.59%，收入占比為57%，凈利潤12,713.92萬元，較去年同期增長7.62%；環(huán)保咨詢設(shè)計與治理板塊實現(xiàn)營業(yè)收入72,929.49萬元，同比增速為161.43%，收入占比為34.8%，凈利潤10,695.37萬元，較去年同期增長118.70%；危廢處置業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入14,795.51萬元，收入占比為7.1%，凈利潤7,479.95萬元。
報告期內(nèi)公司綜合毛利率同比有明顯的下降，2018年上半年公司綜合毛利率為38.3%，較上年同期45.4%下降7.1個百分點。分業(yè)務(wù)盈利能力來看，通用設(shè)備制造業(yè)務(wù)毛利率為39.92%，較去年同期減少1.49%，基本維持穩(wěn)定；環(huán)保咨詢設(shè)計與工程業(yè)務(wù)毛利率為32.47%，較去年同期大幅下降20.30%，預(yù)計為受工程業(yè)務(wù)毛利率相對較低所拖累；危廢處理業(yè)務(wù)毛利率為54.75%，由于17年金泰萊尚未并表，金泰萊17年上半年及全年的毛利率水平并未披露，可作為參考的是公司17年底所發(fā)布的重組報告書所披露，金泰萊2015年、2016年、2017年1-5月的毛利率分別為50.30%、60.38%、61.99%，金泰萊18年上半年的毛利率雖有下降，但仍處于較高水平。
雖然污泥處理業(yè)務(wù)在18年已被剝離，與之對應(yīng)的是危廢處置成為了新的主營業(yè)務(wù)，考慮到危廢處置業(yè)務(wù)的毛利率水平還高于17年上半年的污泥處理業(yè)務(wù)，公司上半年的綜合毛利率的下降主要是環(huán)保工程毛利率相對較低及危廢處置收入占比相對較低所導(dǎo)致。
（3）三項費用分析：三項費用管控效果明顯
公司18年上半年銷售費用率和管理費用率均出現(xiàn)了明顯下降，財務(wù)費用率基本不變。其中，2018年上半年公司銷售費用率為7.19%，比上年同
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