>> 東興證券-桃李面包（603866）三季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：穩(wěn)健增長，全方位擴(kuò)張，桃李緊握行業(yè)脈搏-180823
| 上傳日期： |
2018/8/24 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
劉暢 |
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觀點(diǎn)：
收入穩(wěn)健增長，凈利率如期回歸，預(yù)期H2一如既往。公司2018H1實(shí)現(xiàn)收入21.67億元，同增19.33%，公司Q2實(shí)現(xiàn)收入11.78億元，同增18.30%，公司Q2比Q1增速略有放緩，主因6月份因?yàn)槎宋绻?jié)錯(cuò)位的影響有些拖累，4月和5月的收入增速基本都維持在20%以上的水平，6月的增速在15%左右的水平。H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.63億元，同增43.54%，扣非凈利潤為2.59億元，同增44.44%，其中Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.55億元，同增約38.41%。上半年公司毛利率提升3.8pct ，達(dá)到39.3%，主因17H2提價(jià)紅利以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，銷售費(fèi)用率提升1.86pct達(dá)到21.1%，主因產(chǎn)品配送服務(wù)費(fèi)率大幅提升1.8pct，與新市場(chǎng)開拓和部分市場(chǎng)實(shí)行隔日配轉(zhuǎn)日配的變化相關(guān)，管理費(fèi)用率持平，凈利率提升2.0pct 達(dá)到12.1%，預(yù)計(jì)全年可以達(dá)到2017年12.5%水平。著眼全年來看，由于去年一季度后公司在費(fèi)用投放上相比規(guī)劃有所收縮，因此在區(qū)域擴(kuò)張的建設(shè)上對(duì)今年也產(chǎn)生了一些影響，預(yù)計(jì)收入增速的中樞仍可維持在20%的水平。
擴(kuò)張計(jì)劃有條不紊，產(chǎn)能提升配合渠道布局，桃李滿中國雛形初現(xiàn)。上半年公司區(qū)域擴(kuò)張效果顯著，公司終端數(shù)達(dá)20萬家，同增17.6%，老店同店增速在2%-5%的水平。各個(gè)分片區(qū)由于分部間有抵消且占比高，我們這里用調(diào)研結(jié)合報(bào)表分析：
（1）東北市場(chǎng)：東北市場(chǎng)18H1收入10.18億元，同比高增近18%，略高于我們調(diào)研數(shù)據(jù)，顯示出強(qiáng)大的渠道下沉能力，同時(shí)網(wǎng)點(diǎn)內(nèi)品項(xiàng)也在不斷增多，增長強(qiáng)勁，為后續(xù)全國的渠道下沉做好了經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)備。其中增速黑龍江和吉林增速高于遼寧。
（2）華南市場(chǎng)：報(bào)表顯示華南H1收入1.25億元同增近97%，與我們調(diào)研了解到的翻倍增長一致，同時(shí)虧損縮窄，預(yù)計(jì)全年虧損在1000萬以內(nèi)。華南的表現(xiàn)相較2017年已有大幅改善，退貨率從20%以上縮減到15%以內(nèi)，不分地域達(dá)到了10%以內(nèi)的水平。由于華南市場(chǎng)尚在開拓期，后期公司仍維持較大人員和費(fèi)用投入，預(yù)計(jì)明年打平，后年盈利。
（3）華東市場(chǎng)：2018年的主要投放市場(chǎng)，增速逐月有提升。18H1收入4.32元，同增28%，高于草根數(shù)據(jù)，華東實(shí)際的增長在10%-12%的水平，六月份的單月增速達(dá)到了30%，投放效果明顯。公司全年會(huì)持續(xù)加大對(duì)華東市場(chǎng)各方面的費(fèi)用投放，志在搶占強(qiáng)消費(fèi)能力最強(qiáng)的市場(chǎng)。
（4）西南市場(chǎng)：增速有所放緩，18H1收入2.68億元，同增15%，高于實(shí)際增速。其中分量最重的成都公司18H1收入1.97億元，同降15.5%，凈利潤同降14%，成都桃李對(duì)公司凈利潤影響達(dá)到10%以上。原因主要是中保天然酵母產(chǎn)能集聚成都，但是目前有所分流，造成數(shù)據(jù)下滑。重慶產(chǎn)能于2018年2月底正式投產(chǎn)后產(chǎn)能限制解除，但前期市場(chǎng)投放力度不足，以及去年費(fèi)用有所收縮，導(dǎo)致目前實(shí)際銷售情況不達(dá)預(yù)期，公司現(xiàn)已加強(qiáng)基礎(chǔ)市場(chǎng)建設(shè)，提升投放費(fèi)用，預(yù)計(jì)Q3西南市場(chǎng)增速有所恢復(fù)。
（5）華北市場(chǎng)：華北市場(chǎng)18H1收入5.02億元，同增24%，高于我們調(diào)研情況，實(shí)際增長在15%-18%水平。北京費(fèi)用上升較快，未來更多定位于品牌建設(shè)，天津3月投產(chǎn)后，產(chǎn)能上量節(jié)奏偏慢預(yù)計(jì)H2有所改善。此外華中市場(chǎng)因?yàn)殚L沙公司6月份銷售數(shù)據(jù)歸集到重慶公司，數(shù)據(jù)下滑失真。
品類有序發(fā)展，渠道強(qiáng)力建設(shè)，公司長期發(fā)展動(dòng)力足。報(bào)告期內(nèi)，在原有明星產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，公司加快產(chǎn)品更新速度，推出臟面包、幸福的紫米糯面包等一系列新產(chǎn)品，以滿足消費(fèi)者多樣化需求。短保面包行業(yè)空間大，桃李目前處于最佳賽道的領(lǐng)跑位置。高性價(jià)比的產(chǎn)品是區(qū)域擴(kuò)張的最佳利器，優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理和渠道響應(yīng)構(gòu)筑強(qiáng)大的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，在最佳的窗口期高速發(fā)展，保證未來五年年復(fù)合增長20%的中樞水平。
盈利預(yù)測(cè)：
我們看好桃李面包的核心價(jià)值，維持前期預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020歸母凈利潤分別為：6.54億元、7.85億元和9.41億元，同比增長27%／20%／20%，給予公司確定性溢價(jià)，維持公司"強(qiáng)烈推薦"投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全控制風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
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