>> 東興證券-中炬高新（600872）財報點評：主營穩(wěn)增，地產(chǎn)起航，廚邦速度持續(xù)驗證-180823
| 上傳日期： |
2018/8/24 |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
劉暢 |
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東興觀點：
調(diào)味品收入穩(wěn)步增長，地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步成熟。整體來看，公司上半年持續(xù)高增長，18H1公司收入增速20.49%，其中主營業(yè)務(wù)調(diào)味品穩(wěn)定增長，美味鮮實現(xiàn)營業(yè)收入19.62億元，同比增加2.15億元，增幅12%，實現(xiàn)凈利潤3.34億元，同比增長26%。預(yù)計18Q2美味鮮收入增長18%，相比Q1顯著提速；醬油業(yè)務(wù)增速超過11%，食用油、調(diào)味醬等其他品類增速均在20%以上，勢頭強勁。地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步放大收益，中匯合創(chuàng)實現(xiàn)營收3987.7萬元，同比增長1362%，實現(xiàn)凈利潤1238.6萬元，同比增長597%。地產(chǎn)業(yè)務(wù)的放量是由于中匯合創(chuàng)將已售房產(chǎn)轉(zhuǎn)自持物業(yè)再做二手銷售的方式，在上半年完成了部分已售房產(chǎn)的備案和交付工作，下半年隨著總部D地塊的開發(fā)建設(shè)及預(yù)售，地產(chǎn)板塊有望持續(xù)增長釋放利潤反哺主營。今年資產(chǎn)處置和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可貢獻顯著增量，給予調(diào)味品業(yè)務(wù)較大支持，有利于抓住窗口期進行渠道建設(shè)。
毛利率凈利率持續(xù)走高，費用下行趨勢不改，仍是未來兩年中炬高新投資主線。2018H1公司調(diào)味品板塊實現(xiàn)綜合毛利率39.99%，同比上升0.47pct，凈利率17%，同比上升1.8pct；公司整體上半年實現(xiàn)銷售毛利率47.11%，同比上升2.22pct，銷售凈利率25.79%，同比上升1.29pct，其中Q2整體實現(xiàn)銷售毛利率47.59%，同比上升2.46pct，銷售凈利率25.97%，同比上升1.27pct，18Q1/Q2連續(xù)兩個季度銷售費用率同比下行。利潤持續(xù)走高的原因有：
（1）規(guī)模優(yōu)勢凸顯，生產(chǎn)已超過盈虧平衡點，邊際成本遞減；
（2）成本控制成效顯著，公司持續(xù)深入推行廚邦智造，用于中山基地的改造及陽西基地的新建，并嚴格控制制造成本和運營成本，使毛利率持續(xù)走高；調(diào)味品主要原材料黃豆、鹽、糖等價格保持穩(wěn)定，谷氨酸價格略有上升，預(yù)計下半年成本端承壓不大。
（3）銷售費用率同比下降，2018H1公司銷售費用率同比下降2.79pct，財務(wù)費用率同比下降0.4pct，銷售費用率的下降是由于美味鮮廣告費及業(yè)務(wù)費投入同比減少所致，公司減少廣告費投入加大研發(fā)支出，同時渠道擴張速度未減，持續(xù)進行渠道優(yōu)化擴展。
廚邦速度追趕海天，產(chǎn)品優(yōu)化渠道拓張產(chǎn)能釋放持續(xù)貢獻收入彈性。2018H1美味鮮實現(xiàn)凈利潤3.3億元，同比增長26%，高于海天18H1凈利增速的23%，近7年來，美味鮮與海天的凈利差距由13倍縮減至6倍并持續(xù)減少，公司在產(chǎn)品、渠道和產(chǎn)能端不段發(fā)力：
（1）產(chǎn)品與海天差異化路線：占比90%以上產(chǎn)品廚邦定位中高端，價格略高于海天，且品類擴張避開海天已比較成熟的蠔油和調(diào)味醬市場，從雞精、食用油、料酒和米醋等產(chǎn)品切入，與海天錯位競爭；
（2）全國渠道不斷拓展：地域布局方面，公司以華南為根據(jù)地，往增速更快中西北部（增速25%+）及三四線城市下沉，2018H1新增經(jīng)銷商90個；終端渠道方面，將調(diào)味品用量更多的餐飲渠道占比由20%提升至40%；
（3）100萬噸產(chǎn)能待釋放：中山30萬噸產(chǎn)能及陽西廚邦十幾萬噸產(chǎn)能已釋放，還有陽西基地100多萬噸產(chǎn)能待釋放，2018H1共追加投資1.53億元。
公司治理不斷完善結(jié)合地產(chǎn)增量為公司業(yè)績持續(xù)高增提供強勁動能：
（1）薪酬改革與民營資本入駐：2014年改革績效考核，人均薪酬提升50%，人均創(chuàng)收提升30%，2015前海人壽躍居第一大股東，派管理人員入駐，大幅提升高管薪酬實現(xiàn)3年內(nèi)翻兩番；
（2）地產(chǎn)增量：我們估算公司目前尚未開發(fā)的522畝商住地及827畝配套用地增值31億元。
盈利及風險預(yù)測：
我們認為公司業(yè)績將持續(xù)快速增長，預(yù)計公司2018年-2020年營收分別為42.52、49.66、59.05億元，增速為17.80%、16.80%、18.91%，歸母凈利分別為6.14、7.82、10.15億元，增速為35.51%、27.31%、29.80%，對應(yīng)的EPS分別為0.77元、0.98元和1.27元，給予目標價37元，維持公司"強烈推薦"評級。
風險提示：
渠道擴展受阻，產(chǎn)能釋放不達預(yù)期，原材料成本上升，食品安全問題，貿(mào)易戰(zhàn)升級等。
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