>> 財富證券-生物股份（600201）上半年業(yè)績不及預(yù)期，期待OA二價苗上量-180822
| 上傳日期： |
2018/8/24 |
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作者： |
陳博 |
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投資要點：
養(yǎng)殖行情低迷疊加核心產(chǎn)品文號更換，上半年業(yè)績下滑。2018 年上半年，受國內(nèi)生豬價格大幅下跌及核心產(chǎn)品文號換發(fā)等因素影響，公司業(yè)績遭遇較大壓力。其中單二季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.04 億元，yoy-30.32%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.63 億元，yoy-48.18%，2018Q2 出現(xiàn)公司近五年來單二季度業(yè)績的首次下滑（公司單二季度營收占比15%左右）。我們認(rèn)為主要原因有二：
1）養(yǎng)殖行情低迷，公司市場苗銷售受阻。2018 年上半年全國生豬均價同比大幅下滑，特別是二季度國內(nèi)豬價出現(xiàn)一波快速下跌走勢，全國平均豬價一度跌破10 元/公斤，二季度行業(yè)出現(xiàn)虧損，公司市場苗推廣難度加大。量方面，一是原有市場份額的大型養(yǎng)殖場相對減少了口蹄疫市場苗的用量，二是公司部分中小型養(yǎng)殖客戶棄用市場苗而轉(zhuǎn)向招采苗，公司渠道下沉難度加大。價方面，由于口蹄疫市場苗競爭者的加入，公司主動采取買贈等促銷措施以搶占市場份額，凈利潤受到一定影響。同時，農(nóng)業(yè)部公告自2018 年7 月1 日起全國停止銷售、生產(chǎn)、免疫含有亞洲I 型口蹄疫病毒組分的疫苗，即口蹄疫三價苗將于2018 年下半年起正式退出市場。公司于2017 年7 月初拿到豬用O-A二價苗的生產(chǎn)批文，預(yù)計產(chǎn)品在8 月底全面上市。在新產(chǎn)品上市之前，公司在二季度對原有三價苗進(jìn)行了去庫存的促銷措施，導(dǎo)致二季度毛利率下降6.66pct 至67.91%，量和價的下降導(dǎo)致公司上半年營收及凈利潤同時承壓。
2） 費用增加增加拖累整體業(yè)績。2018H1 公司銷售毛利率為73.94%，同比下降3.73pct，銷售凈利率為47.24%，同比下降4.03pct，費用率的大幅提升拖累上半年整體業(yè)績。2018 年上半年公司管理費用約1.2 億元，同比增長69.3%，管理費用率同比增加6.16pct 至15.18%，主要是受公司計提了5027 萬元的限制性股票股權(quán)激勵費用所致。同時，上半年公司生物制藥產(chǎn)業(yè)支付的技術(shù)服務(wù)費增加所致也導(dǎo)致銷售費用率同比提升2.02pct至9.84%。
豬OA二價苗銷售開啟，三季度業(yè)績有望企穩(wěn)改善。公司豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗已于2018年7月取得生產(chǎn)文號（該產(chǎn)品系公司與蘭州所、中農(nóng)威特、申聯(lián)生物合作研發(fā)，但生產(chǎn)廠商僅有公司與中農(nóng)威特，競爭格局良好），該產(chǎn)品是國際上首個獲批的豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗。隨著公司三價苗庫存消耗完畢、三季度下游養(yǎng)殖戶盈利改善以及近期非洲豬瘟疫情引起的養(yǎng)殖戶防疫意識的提升，我們預(yù)計公司豬口蹄疫OA二價苗的推廣和渠道下沉都將提速，屆時公司口蹄疫市場苗的銷售將大幅回暖。
產(chǎn)品梯隊逐步完善，盈利能力不斷提升。2018H1公司圓環(huán)預(yù)計實現(xiàn)收入6000萬元左右，同比增長15%；豬偽狂犬耐熱保護(hù)劑活疫苗（C株）于今年一季度上市，目前試用推廣良好，我們預(yù)計該產(chǎn)品可憑借前期圓環(huán)的成功推廣經(jīng)驗進(jìn)而成為了公司未來業(yè)績的另一增長點，全年預(yù)計實現(xiàn)營收3000萬左右；禽流感疫苗方面，上半年公司通過對益康生物進(jìn)行工藝技術(shù)改進(jìn)和營銷整合，禽流感疫苗質(zhì)量明顯提升，高致病性禽流感疫苗（H5+H7）政府招采新增中標(biāo)省份5個，協(xié)同互補效應(yīng)明顯。2018H1益康生物實現(xiàn)營收7497萬元，凈利潤345萬元，預(yù)計全年可實現(xiàn)營收2億多，實現(xiàn)利潤2000~3000萬。隨著公司獸用疫苗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷完善，公司經(jīng)營業(yè)績和市場競爭力都將持續(xù)提升。
盈利預(yù)測與投資評級。短期來看，下游養(yǎng)殖行情低迷和產(chǎn)品更換對公司上半年業(yè)績造成沖擊，但隨著下半年養(yǎng)殖行情好轉(zhuǎn)以及公司豬OA二價苗銷售開啟，公司業(yè)績有望企穩(wěn)回升。中長期來看，公司具備口蹄疫生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品品質(zhì)的核心競爭優(yōu)勢，在我國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；焖侔l(fā)展和養(yǎng)殖戶防疫意識增強的大背景下，公司高品質(zhì)疫苗的占有率和滲透率仍存在較大的提升空間，同時，產(chǎn)品梯度的不斷完善也將進(jìn)一步增厚公司業(yè)績。由于上半年公司業(yè)績低于預(yù)期，我們小幅下修2018、2019凈利潤分別至9.66、11.31億元，EPS分別為0.83、0.97元（原預(yù)測凈利潤分別為10.53、12.79億元，EPS 分別為1.17、1.42元），給予公司2018年20-23倍PE，合理區(qū)間為16.60-19.09元，維持公司“推薦”評級。
風(fēng)險提示：疫情風(fēng)險、產(chǎn)品銷量不及預(yù)期、政策影響等。
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