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    由于天壇生物今年1 月份通過重大資產(chǎn)重組將武漢血制、上海血制、蘭州血制納入合并報(bào)表，因此，中報(bào)業(yè)績做了追溯調(diào)整。調(diào)整后，公司收入同比增長18.17%，歸母凈利潤同比下降72%（去年有轉(zhuǎn)讓疫苗子公司的一次性收益7.8 億元），扣非凈利潤同比增長25.6%。EPS 0.28 元，符合前期業(yè)績預(yù)告。但是，由于去年收入還有疫苗業(yè)務(wù)，因此合并報(bào)表的增長速度意義不大。
    我們先回顧公司去年到今年的重組：公司在去年5 月以7.8 億元出售和剝離了疫苗業(yè)務(wù)；今年1 月，武漢所、上海所、蘭州所將各自的血制品業(yè)務(wù)注入到成都蓉生，換取成都蓉生的股權(quán)，實(shí)際效果就是，子公司成都蓉生成為中生集團(tuán)的血制品整合平臺(tái)，采漿量由862 噸增厚到1400 噸，而天壇生物持有成都蓉生的股權(quán)比例由90%下降到69.47%，即權(quán)益漿量增厚25%。
    公司已經(jīng)是一個(gè)純粹的血制品公司，上半年血制品業(yè)務(wù)（追溯調(diào)整后）收入12.2 億元，同比增長55.87%，凈利潤3.4 億元，同比增長62.19%，歸母凈利潤2.4 億元，同比增長69.4%。正如我們在中報(bào)預(yù)告時(shí)的點(diǎn)評(píng)：由于血制品一般下半年業(yè)績好于上半年，意味著全年凈利潤可能超過5 億元，超出我們年初預(yù)期。另外，上半年采漿量738 噸，同比增長13.89%。
    我們對(duì)血制品業(yè)務(wù)的高速增長，拆解為兩部分：
    第一部分，成都蓉生原廠（包括貴州泰邦）上半年凈利潤2.43 億元，同比基本持平。我們判斷主要原因是蓉生面臨產(chǎn)能瓶頸，因此增加的采漿量，已經(jīng)調(diào)撥到三大血制品子公司去生產(chǎn)。
    第二部分，蘭州血制、上海血制、武漢血制三家孫公司，今年上半年凈利潤8697 萬元，我們測算去年同期凈利潤為虧損3000 萬元左右。主要原因是，三大所去年上半年在重組階段，都停產(chǎn)了，直到去年下半年才逐漸復(fù)產(chǎn)。當(dāng)然，很難拆分三大所的凈利潤，多少來自蓉生的血漿調(diào)撥，多少來自自產(chǎn)。
    血制品業(yè)務(wù)上半年經(jīng)營凈現(xiàn)金流優(yōu)異。上半年，血制品業(yè)務(wù)經(jīng)營凈現(xiàn)金4.3 億元（去年同期經(jīng)營凈現(xiàn)金是-2557 萬元），遠(yuǎn)高于血制品的凈利潤，原因是上半年預(yù)收賬款增加，部分貨款預(yù)收。
    從關(guān)聯(lián)交易來看，上半年銷售給國藥系的收入是3.3 億元，占上半年公司血制品收入的27%。當(dāng)然，與國藥系的關(guān)聯(lián)交易，也有可能僅僅是血制品交給國藥系配送。不過，最大一筆關(guān)聯(lián)交易來自國藥康臣1.2 億銷售，同比增長16%，仍然可以看出，集團(tuán)對(duì)公司的支持力度還是不錯(cuò)。
    在應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)上，天壇生物延續(xù)了去年以來的一個(gè)趨勢，即從去年2 季度開始，應(yīng)收賬款非常少，而應(yīng)收票據(jù)則替代了應(yīng)收賬款的地位。今年中報(bào)應(yīng)收票據(jù)3.4 億元，如果計(jì)算應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)率，高達(dá)4.38 次/半年，這一周轉(zhuǎn)率好于其他血制品企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。另外，值得一提的是，來自關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收票據(jù)就達(dá)2.1 億元，也就是說，對(duì)于非關(guān)聯(lián)方，公司幾乎是現(xiàn)款現(xiàn)貨，甚至預(yù)收款項(xiàng)，很少有應(yīng)收賬款和票據(jù)。
    從預(yù)收賬款來看，中報(bào)預(yù)收賬款2.1 億元，年初僅1192 萬元，上升明顯，主要原因是公司銷售執(zhí)行預(yù)收貨款政策。
    從存貨來看，我們主要想了解兩點(diǎn)：第一，三大所的庫存漿到底有多少？我們測算，去年年底，三大所的原材料是3.4 億元，按同行業(yè)公司80 萬/噸的采漿成本，意味著去年年底，三大所的庫存漿大概是425 噸，大致相當(dāng)于三大所9~10 個(gè)月的采漿量，這一周轉(zhuǎn)速度與蓉生的庫存漿周轉(zhuǎn)速度差不多（即蓉生的庫存漿大概也在9 個(gè)月左右），這表明三大所雖然此前停產(chǎn)一年左右，但并沒有積累大量庫存漿；第二，產(chǎn)成品（即血液制品）的庫存有沒有上升？同樣測算，去年年底，蓉生庫存商品6850 萬元，三大所庫存商品1.6 億元，一共2.3 億元，這點(diǎn)可見三大所的銷售情況沒有蓉生好；今年中報(bào)，庫存商品一共4 億元，增幅明顯，庫存商品周轉(zhuǎn)率2 次/半年。
    小幅上調(diào)盈利預(yù)測。預(yù)測2018~2020 扣非凈利潤分別同比增長21%/29%/18%，EPS 分別為0.58/0.69/0.81 元（此前盈利預(yù)測攤薄后為0.52/0.62/0.74 元），我們繼續(xù)看好血制品行業(yè)的長期發(fā)展前景，天壇生物具有資源優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，已經(jīng)成為血制品龍頭企業(yè)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；重組后整合效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。