>> 招商證券-天壇生物（600161）血制品旗艦啟航，期待整合提效-171213
| 上傳日期： |
2017/12/14 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
吳斌 |
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交易完成后，成都蓉生的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：天壇生物（持有蓉生69.47%）、上海所（持有11.266%）、武漢所（持有12.638%）和蘭州所（6.626%）。點評：
重組完成之后，成都蓉生成為國內(nèi)最大的血制品企業(yè)。成都蓉生獲得中生集團所有血制品業(yè)務(wù)，漿站數(shù)量從22 個上升到47 個，采漿量（按2016 年計算）從708.01 噸大幅上升到1170.78 噸，成為國內(nèi)最大的血制品企業(yè)。
天壇生物持有成都蓉生的股權(quán)比例超我們預(yù)期，權(quán)益漿量大幅增厚。此次方案完成之后，天壇生物的股本沒有變化，主要的變化是：1、天壇生物出資6.228億元；2、持有成都蓉生的股權(quán)從90%下降到69.47%，高于我們此前預(yù)期的65%；3、天壇生物的權(quán)益漿量（即所持比例對應(yīng)的采漿量，按2016 年計算）從637 噸上升到813 噸，大幅上升27.6%。
成都蓉生未來凈利潤將高于業(yè)績承諾。中生集團承諾成都蓉生(不包括旗下子公司)2018~2020 年凈利潤分別為4.46/4.93/4.97 億元，承諾三大所血制品業(yè)務(wù)凈利潤分別為1.32/1.99/2.91 億元。以此計算，重組之后，按業(yè)績承諾天壇生物2019~2020 年同比增長20%/14%，其中，成都蓉生業(yè)績承諾增速較低，我們估計主要原因是中生集團為了確保完成業(yè)績而制定較低目標(biāo)，實際凈利潤額和凈利潤增速不會這么低。成都蓉生當(dāng)前雖然面臨產(chǎn)能瓶頸，老產(chǎn)能600噸已經(jīng)基本滿產(chǎn)，但是，可以調(diào)撥血漿到貴州中泰生產(chǎn)，產(chǎn)能影響并不太大。新產(chǎn)能預(yù)計2021 年投產(chǎn)。另外，三大所血制品業(yè)務(wù)的凈利潤承諾的增速較高，主要原因是他們的噸漿凈利潤提升空間較大。
重組之后，雖然歷史業(yè)績被略微攤薄，但未來業(yè)績?nèi)匀皇窃龊瘛Ｓ捎谏虾Ｋ?、武漢所和蘭州所的血制品業(yè)務(wù)過去兩年幾乎沒生產(chǎn)，凈利潤較低，因此，以2016 年財報計算，重組之后天壇生物的EPS 被攤薄7.5%，以2017 年3 季報計算，天壇生物的EPS 攤薄3.1%。但是如果按照業(yè)績承諾，重組之后，2018~2020 年，天壇生物的EPS 將分別增厚0.1%/8.4%/22.3%。
未來看點：血制品業(yè)務(wù)整合提效，發(fā)揮龍頭優(yōu)勢。重組之后，成都蓉生成為國內(nèi)最大的血制品龍頭企業(yè)，過去分散在四個地方的中生集團血制品業(yè)務(wù)，終于集中。
第一，中生集團血制品團隊形成合力，一起開拓新漿站，并將優(yōu)秀漿站的經(jīng)驗分享到其他漿站，提升采漿量；公司采漿量目標(biāo)是十三五末年內(nèi)生采漿達到2400 噸。
第二，內(nèi)部血漿調(diào)撥和組分調(diào)撥有望批準，生產(chǎn)技術(shù)也將內(nèi)部共享，將血漿組分在產(chǎn)量最高的地方生產(chǎn)，實現(xiàn)優(yōu)勢互補；三大所血制品業(yè)務(wù)的噸漿凈利潤將很快提升。
第三，我們估計重組完成之后，血制品的銷售也將集中到成都蓉生，公司能夠更好地針對內(nèi)部各個品牌來差異化銷售，避免內(nèi)部的價格競爭。
第四，研發(fā)方面，蓉生走在國內(nèi)同行的前面。蓉生的血源八因子已經(jīng)進入快速審批通道，PCC 正在臨床階段，纖維蛋白原也提交臨床申請，逐漸補齊了品種上的差距；另外，蓉生還有第四代靜丙和巨細胞特免正在臨床階段，如果獲批將是國內(nèi)獨家；除了血源性產(chǎn)品，公司研發(fā)的重組八因子今年6 月底已經(jīng)獲臨床受理，重組七因子也正在研究中。從3~5 年的時間來看，成都蓉生的噸漿凈利潤將逐漸追上并超過國內(nèi)同行。
估值來看，按2016 年采漿量，天壇生物、華蘭生物和博雅生物（非血制品業(yè)務(wù)按25倍估值計算）噸漿市值分別為2829、2620、3920 萬元/噸，按2017 年采漿量，噸漿市值分別為2447、2183、2970 萬元/噸。天壇生物噸漿市值略高于華蘭，但低于博雅?？紤]到天壇生物采漿量的增速未來將高于華蘭，而且在新品研發(fā)上快于華蘭生物，我們認為天壇生物的噸漿市值略高于華蘭也是合理。
對于血制品行業(yè)，短期可能因為部分產(chǎn)品的競爭壓力，業(yè)績增長會慢于過去幾年，但是，長遠來看，除白蛋白以外的血液制品，國內(nèi)人均用量遠遠低于國外，潛在市場需求仍然巨大。目前血制品行業(yè)處于從白蛋白驅(qū)動向靜丙驅(qū)動的過渡階段，但靜丙的潛在需求還沒有通過學(xué)術(shù)教育完全開發(fā)出來，導(dǎo)致行業(yè)短期有陣痛，但不改長期向好趨勢。對于行業(yè)龍頭而言，短期陣痛只會清洗掉小企業(yè)，加快行業(yè)內(nèi)部整合，行業(yè)龍頭將是最終受益。我們繼續(xù)長期看好天壇生物，暫時維持2017~2019 年盈利預(yù)測0.69/1.06/1.35 元。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品降價風(fēng)險；重組方案的審批進度低于預(yù)期。
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