>> 安信證券-天壇生物(600161)核心子公司成都蓉生業(yè)績符合預(yù)期，未來幾年有望繼續(xù)保持較快增長-170716
| 上傳日期： |
2017/7/18 |
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作者： |
崔文亮 |
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去年1-11月貴州中泰實(shí)現(xiàn)收入3622 萬元，預(yù)計全年在4000 萬元左右，參照去年收入水平，上半年預(yù)計收入2000 萬元左右，由此推測蓉生中報收入約為6.74 億元，同比增長11.4%；此外，去年中報蓉生收入6.05 億元，同比增28.46%，而去年上半年靜丙批簽發(fā)增速僅為12%，白蛋白增速僅為2%，即便考慮去年年初血制品價格上漲的因素，去年上半年收入也相對偏高，今年中報收入增速略低于投漿增速也在情理之中（上半年投漿增速預(yù)計15%左右）。凈利潤層面，去年上半年為9692.85 萬元，根據(jù)公告，去年中報中泰并表重述調(diào)整后凈利潤增加267.77 萬元。然而由于資產(chǎn)重組的影響，貴州中泰去年下半年以來出現(xiàn)虧損，截至去年11 月份虧損554.28 萬元，今年上半年預(yù)計仍未實(shí)現(xiàn)扭虧，因此我們推斷，扣除貴州中泰利潤并表的影響（去年盈利、今年虧損），蓉生上半年實(shí)際凈利潤增速應(yīng)在20%左右，符合先前預(yù)期。
■明年重組完成后，成都蓉生將通過管理輸出帶動上生、武生、蘭生三所提升盈利能力，業(yè)績釋放空間較大，具備顯著估值優(yōu)勢：成都蓉生單站采漿38 噸，噸漿利潤近80 萬元，運(yùn)營效率在血制品行業(yè)排名靠前。未來三大所注入完成后，有望通過管理輸出快速將其遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的采漿能力和盈利能力提升至接近蓉生的水平（三大所的品種文號比蓉生更全），明年來看，五家血制品公司合計采漿1700 噸、平均噸漿利潤達(dá)到70 萬元左右應(yīng)是大概率事件。蓉生凝血因子Ⅷ預(yù)計今年年底有望獲批（納入快速審批通道），噸漿利潤有望提升13 萬元左右，足以對沖目前市場普遍擔(dān)心的白蛋白降價風(fēng)險。按照重組后備考業(yè)績來看，公司目前的噸漿市值僅為2400 萬元左右，估值方面仍具有顯著優(yōu)勢，具有較大的提升空間。
■血制品行業(yè)短期承壓是多方面因素造成，廠商銷售改革是解決問題的突破口：2016 年，全國采漿量增長超過20%，在一定程度上彌補(bǔ)了血制品供應(yīng)緊繃的態(tài)勢，但流通渠道層面去年發(fā)生了一系列比較重大的變化：如上半年的山東疫苗事件、國務(wù)院94 號文、以及各省陸續(xù)推行的“兩票制”等，大量小型經(jīng)銷商被淘汰出局，導(dǎo)致流通渠道大幅縮減，各廠商的產(chǎn)品集中涌向主流渠道，造成“交通擁堵”。一二線城市的常規(guī)市場供給迅速接近飽和狀態(tài)，而三四線城市的渠道疏通及市場培育又是一個相對漫長的過程，加之當(dāng)前醫(yī)院“藥占比”控制趨嚴(yán)，各因素的疊加，導(dǎo)致當(dāng)前血制品銷售層面出現(xiàn)了一些壓力。我們認(rèn)為，問題的癥結(jié)在于：由于多年供需缺口的存在，廠商已經(jīng)習(xí)慣了相對強(qiáng)勢的市場地位，銷售能力有所退化，這種現(xiàn)象其實(shí)比較異常，不會長久持續(xù)，而現(xiàn)在就是廠商自營銷售力量從無到有、由弱至強(qiáng)所必須經(jīng)歷的陣痛期。我們判斷，未來有望進(jìn)一步打開血制品行業(yè)成長空間的產(chǎn)品必將是靜丙，目前，我國與西方國家靜丙人均用量相差十倍，由于限制靜丙進(jìn)口，外國廠商的銷售隊(duì)伍無法進(jìn)入國內(nèi)，無人組織有效的學(xué)術(shù)推廣，這需要國內(nèi)龍頭企業(yè)們共同去努力，挖掘終端需求，把市場做大。我們認(rèn)為，包括公司在內(nèi)的國內(nèi)主流血制品廠商已經(jīng)認(rèn)識到了銷售推廣的重要性，已逐步開始組建自營銷售隊(duì)伍，血制品，尤其是靜丙需求端的擴(kuò)大將是行業(yè)中長期發(fā)展的必然趨勢。
■投資建議：我們預(yù)計公司2017-2019 年的收入增速分別為47.16%、27.08%、18.52%；暫不考慮集團(tuán)內(nèi)部血漿組分調(diào)撥預(yù)期，凈利潤分別為6.59（備考）、8.50、10.82 億元，對應(yīng)當(dāng)前市值，PE 分別為35X、27X、21X；我們預(yù)計第二步資產(chǎn)重組將在明年一季度完成，屆時公司將成為中生股份旗下唯一的血制品平臺，且經(jīng)營激勵機(jī)制將逐步改善。維持買入-A 的投資評級，未來12 個月目標(biāo)價為46.15 元。
■風(fēng)險提示：白蛋白降價壓力；行政審批事項(xiàng)較多，有可能導(dǎo)致重組方案的實(shí)施慢于預(yù)期；流通股東對方案對價不滿意，致使重組方案進(jìn)程受阻。
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