>> 招商證券-天壇生物（600161）業(yè)績符合預期，重組順利推進中-170427
| 上傳日期： |
2017/4/27 |
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強烈推薦 |
作者： |
吳斌 |
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我們繼續(xù)看好血制品國家隊的政府資源優(yōu)勢，未來采漿量持續(xù)較快增長，噸漿凈利潤也將逐年提升，維持“強烈推薦-A”評級。
年報業(yè)績符合預期。公司2016 年收入20.9 億元，同比增長29.53%，凈利潤2.6 億元，同比增長2523%（2015 年受疫苗業(yè)務搬遷、亦莊折舊較高和麻腮風產出率下降影響，凈利潤只有997 萬元），扣非凈利潤2.4 億元，同比增長2199%；EPS 0.51 元，基本符合預期。分紅方案：每10 股分紅3 元（含稅），并送紅股3 股。這也是近4 年來首次分紅，表明公司在擺脫疫苗業(yè)務的拖累之后，對業(yè)績信心更加充足。同時，公司公告總經(jīng)理、副總、財務總監(jiān)因工作變動辭職，符合我們此前判斷：公司經(jīng)營剝離疫苗、聚焦血制品業(yè)務之后，將來是集團血制品業(yè)務負責人來帶頭。
1 季報業(yè)績符合預期。1 季報收入5.2 億元，同比增長45.17%，凈利潤9958萬元，同比增長14829%（去年1 季度仍然沒利潤），扣非凈利潤9646 萬元，同比增長2695%。EPS 0.19 元。符合此前業(yè)績預告。
成都蓉生不僅采漿量快速增長，而且噸漿凈利潤持續(xù)提升。血液制品2016 年收入129 億元，同比增長29.29%，毛利率54.39%，同比上升6.94 個百分點，凈利潤4.5 億元，同比大幅增長67.3%。2016 年采漿量683 噸，同比增長16.9%，噸漿凈利潤接近70 萬/噸（2015 年僅46 萬元/噸），由于成都蓉生現(xiàn)在批文不多，我們估計70~80 萬/噸已經(jīng)是目前產品線能達到的上限，這也表明成都蓉生去年內部管理提升非常明顯，跑冒滴漏大幅減少，從毛利率的大幅上升也可以看出來。今年下半年我們預計八因子能夠獲批，有望新增凈利潤20 萬/噸，即明年成都蓉生的噸漿凈利潤有望達到90 萬/噸，基本接近華蘭生物水平。公司正在自身改善，將逐步消除市場對央企的偏見。今年1 季度血制品業(yè)務收入3.5 億元同比增長25.82%，凈利潤1.26 億元，同比增長56.29%，較高增速主要原因是去年1 季度噸漿凈利潤還較低。三大所血制品業(yè)務的注入，我們估計將在今年10 月份左右啟動，明年3 月之前完成。
疫苗業(yè)務。疫苗2016 年收入同比增長31.36%，毛利率同比略升0.07 個百分點。今年1季度疫苗收入1.7 億元，同比增長104%，凈利潤虧損2772 萬元，同比減虧64.48%。
疫苗剝離方案已經(jīng)在近日股東會通過，疫苗業(yè)務即將剝離。
看好血制品國家隊的政府資源優(yōu)勢，未來5 年采漿量有望翻番。中生股份旗下血制品公司去年采漿量1100 多噸，計劃未來5 年內生增長至2400 噸，再并購600 噸，市場認為很難做到，但我們認為，央企的政府資源優(yōu)勢遠遠強于民營企業(yè)，在血制品板塊整合之后，國藥集團牽頭去各省談判新建漿站，一定比民營企業(yè)自己運作更有效果，預計未來5 年每年有望新建5 個漿站（去年中生股份新建漿站3 個）。另外，當前45 個漿站（不包括3 個新漿站）貢獻1100 多噸，平均采漿量24 噸，仍有較大提升空間。
噸漿凈利潤將逐年提升。我們估計成都蓉生去年噸漿凈利潤69 萬元，今年下半年有望獲批八因子批文，明年將提升到85~90 萬元。重組之后，天壇生物的血制品批文將非常齊全，雖然過去三大所的噸漿凈利潤較低，但是，我們估計公司未來有望獲批集團內血漿調撥，生產工藝將優(yōu)化，而且重組之后效率也有望提升，整體噸漿凈利潤有望達80 萬元以上。
此次重組，并不僅僅是為了解決同業(yè)競爭，更重要的是尋求發(fā)展。過去在中生股份幾個所，血制品業(yè)務地位弱于疫苗，但是重組完成之后，血制品業(yè)務整合并上市，地位大大提升，表明了集團發(fā)展血制品的決心。以成都蓉生作為血制品平臺，更是為了將來內部血漿調撥方便。另外，我們認為管理層激勵問題將來有望解決。國藥集團是央企的國企改革試點，港股上市的國藥控股已經(jīng)進行股權激勵，A 股的四家企業(yè)已經(jīng)完成或即將完成重組，進行管理層激勵的可能性都較大。當然，我們判斷，即使天壇生物進行管理層激勵，也將是在明年重組完成之后。
維持“強烈推薦-A”投資評級。預計2017~2019 年EPS 0.94/1.38/1.76 元，由于血制品業(yè)務明年1 季度才注入上市公司，因此2018 年業(yè)績才較為反映真實業(yè)績；我們認為適合按每噸漿的市值給予公司估值。按2016 年中生股份采漿量1100 噸，如果重組后天壇生物持有成都蓉生65%股權，可以計算天壇生物當前每噸漿對應市值2800 萬元，是血制品上市公司中最低的，與公司將來的龍頭地位不符。當然，我們更看好的是天壇生物重組后，投漿
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