>> 西南證券-天壇生物（600161）漿站拓展能力強，重組迎來市值重估-170416
| 上傳日期： |
2017/4/17 |
大小： |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
朱國廣，陳鐵林 |
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控股股東中生股份承諾將旗下所有的血制品業(yè)務(wù)注入公司，公司將成為中生股份唯一的血制品平臺。從采漿資源來看，中生股份擁有45 個漿站，2016 年采漿量1171 噸，在全國排名第一位。從漿站拓展能力來看，中生股份2015 和2016 年分別獲批3 個和4 個漿站?？紤]到中生股份的漿站覆蓋全國10 多個省份，且實際控制人國藥集團為央企平臺，旗下?lián)碛胸S富的醫(yī)藥資產(chǎn)，未來具有持續(xù)的漿站拓展能力。此次成都蓉生在四川獲批宜賓漿站，宜賓縣總?cè)丝诔^100 萬，具有較大的采漿潛力。成都蓉生在2016 年擁有19 個漿站（其中4 個漿站為新/次新漿站），采漿量為683 噸，平均單個漿站的采漿量為36 噸，估計單個漿站峰值采漿量不低于40 噸。新批的宜賓漿站經(jīng)過3 年左右的運營也有望為公司貢獻不少于40 噸采漿量。
一季度血制品業(yè)績超預(yù)期，成都蓉生經(jīng)營管理能力持續(xù)提升。公司預(yù)告一季度業(yè)績扭虧為盈實現(xiàn)歸母凈利潤9958 萬元，其中血制品（成都蓉生90%股權(quán)）實現(xiàn)收入3.5 億（+26%）和歸屬于上市公司股東凈利潤1.3 億（+56%）。血制品業(yè)務(wù)的凈利潤超出市場預(yù)期，我們認為主要原因可能在于成都蓉生深度挖潛，一方面提高血制品產(chǎn)品的收率，另一方面嚴(yán)格控制費用，使得血制品業(yè)務(wù)的凈利率持續(xù)提高達到了40%，而2015-2016 年的凈利率分別是27%和34%，可見成都蓉生在血制品運營管理方面的能力極強。中生股份旗下的其他血制品業(yè)務(wù)注入后，成都蓉生有望通過技術(shù)和管理輸出從而提高其他血制品業(yè)務(wù)的盈利能力，從而增厚公司利潤。
重組增厚權(quán)益血漿，市值存在提升空間。三大所的血制品業(yè)務(wù)全部以作價入股成都蓉生的方式注入，我們測算重組完成后上市公司對中生股份血制品業(yè)務(wù)的權(quán)益比例在70%左右，對應(yīng)2016 年權(quán)益采漿量為820 噸。當(dāng)前市值僅203 億，考慮到此次出售疫苗業(yè)務(wù)回收約18 億現(xiàn)金，對應(yīng)2016 年噸漿市值僅2300 萬，遠低于博雅生物和華蘭生物的噸漿市值6700 萬和3400 萬，市值被明顯低估。參照可比公司我們認為應(yīng)該給予天壇生物噸漿市值3000 萬，血制品業(yè)務(wù)合理市值為245 億，再加上18 億現(xiàn)金，合理市值為263 億，對應(yīng)股價為51.07 元。
盈利預(yù)測與投資建議。暫不考慮三大所的血制品業(yè)務(wù)注入，僅考慮此次重組完成后上市公司體內(nèi)的成都蓉生和貴州中泰。估計2017 年上市公司體內(nèi)的血制品業(yè)務(wù)凈利潤為5.3 億，扣除18 億現(xiàn)金后PE 僅37 倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：重組進度或低于預(yù)期的風(fēng)險；業(yè)務(wù)整合或低于預(yù)期的風(fēng)險
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