>> 西南證券-天壇生物（600161）資產(chǎn)重組持續(xù)推進(jìn)，血制品有望在四季度注入-170324
| 上傳日期： |
2017/3/24 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
朱國廣，陳鐵林 |
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天壇生物和中生股份都有血制品業(yè)務(wù)和疫苗業(yè)務(wù)，中生股份承諾在2018 年3 月15 日之前消除同業(yè)競爭。重組方案主要包括出售疫苗業(yè)務(wù)和注入血制品業(yè)務(wù)。疫苗業(yè)務(wù)將會完全剝離：1）北生研主營產(chǎn)品為乙肝疫苗等一類疫苗，由于麻腮風(fēng)疫苗生產(chǎn)自查、生產(chǎn)基地搬遷、費(fèi)用較高等原因經(jīng)營不穩(wěn)定，處于持續(xù)虧損狀態(tài)，2015 年收入和利潤分別3.1 億、-3.1 億，2016 年前11 個月收入和凈利潤分別為6.4 億、-1.1 億。北生研的100%股權(quán)評估值為12.9 億，出售價格為14 億。2）長春祈健主營產(chǎn)品為水痘疫苗，受到疫苗流通行業(yè)整頓的影響業(yè)績大幅度下滑，2015 年收入和利潤分別3.1 億、1.6 億，2016 年前11 個月收入和凈利潤分別為0.9 億、-0.2 億。
長春祈健的51%股權(quán)評估值為1.6 億，出售價格為4 億。此次剝離虧損的疫苗業(yè)務(wù)，有助于上市公司輕裝上陣，充分體現(xiàn)高質(zhì)量血制品業(yè)務(wù)的盈利能力。
貴州中泰率先注入，其他血制品業(yè)務(wù)有望在四季度啟動資產(chǎn)注入。1）貴州中泰擁有2 個漿站，2016 年采漿量為25 噸，實(shí)現(xiàn)收入5624 萬元和凈利潤458 萬元，無論是采漿量還是產(chǎn)品收率都偏低，成都蓉生有望通過整合實(shí)現(xiàn)深度挖潛。
中泰生物80%股權(quán)的評估值為1.1 億，轉(zhuǎn)讓價格為3.6 億。2）上海所、武漢所和蘭州所的資產(chǎn)仍在進(jìn)行剝離分拆，目前已完成三家血制品公司的設(shè)立、生產(chǎn)許可證變更或獲取、GMP 認(rèn)證、變更產(chǎn)品文號等工作，但土地、房產(chǎn)等產(chǎn)權(quán)過戶仍在推進(jìn)。待血制品業(yè)務(wù)完全剝離且獨(dú)立運(yùn)行一段時間驗(yàn)證生產(chǎn)體系和產(chǎn)品質(zhì)量后再注入上市公司，預(yù)計將在四季度啟動資產(chǎn)注入。
重組鑄就行業(yè)龍頭，血制品市值被明顯低估。從采漿資源來看，中生股份擁有45 個漿站，2016 年采漿量1171 噸，在全國排名第一位。從收入來看，2016年前11 個月中生股份的血制品收入達(dá)到18.46 億，估計全年超過19 億，其中最大的血制品子公司成都蓉生在2016 年實(shí)現(xiàn)13.05 億（+29%）和凈利潤4.49億（+67%）。如三大所的血制品業(yè)務(wù)全部以作價入股成都蓉生的方式注入，我們測算重組完成后上市公司對中生股份血制品業(yè)務(wù)的權(quán)益比例在70%左右，對應(yīng)2016 年權(quán)益采漿量為820 噸。當(dāng)前市值僅203 億，考慮到此次出售疫苗業(yè)務(wù)回收超過14 億現(xiàn)金，對應(yīng)2016 年噸漿市值僅2300 萬，遠(yuǎn)低于博雅生物和華蘭生物的噸漿市值6700 萬和3400 萬，市值被明顯低估。參照可比公司我們認(rèn)為應(yīng)該給予天壇生物噸漿市值3000 萬，血制品業(yè)務(wù)合理市值為245 億，再加上14 億現(xiàn)金，合理市值為259 億，對應(yīng)股價為50.29 元。
盈利預(yù)測與投資建議。暫不考慮三大所的血制品業(yè)務(wù)注入，僅考慮此次重組完成后上市公司體內(nèi)的成都蓉生和貴州中泰，估計2017 年上市公司體內(nèi)的血制品業(yè)務(wù)凈利潤為5.3 億，扣除14 億現(xiàn)金后PE 僅36 倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：重組進(jìn)度或低于預(yù)期的風(fēng)險；業(yè)務(wù)整合或低于預(yù)期的風(fēng)險。
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