>> 國(guó)信證券-天壇生物（600161）重組過(guò)程穩(wěn)步推進(jìn)，疫苗業(yè)務(wù)將完成剝離-170324
| 上傳日期： |
2017/3/24 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
江維娜 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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國(guó)信醫(yī)藥觀(guān)點(diǎn)：1）本次公告證實(shí)了中生股份解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的決心和推進(jìn)力度。2）貴州中泰現(xiàn)有采漿能力僅為25 噸，未來(lái)借助成都蓉生管理水平有望大幅提高。3）剝離北生研和長(zhǎng)春祈健，天壇生物不再承受短期巨大折舊賬面損失。4）依據(jù)上海所的營(yíng)收拆分，估計(jì)凈利率水平為成都蓉生的一半，以此估計(jì)稀釋后上市公司持有成都蓉生股權(quán)為67.7%。投資建議：預(yù)計(jì)17-20 年凈利潤(rùn)維持38%的增速，17-19 年凈利潤(rùn)為5.43/7.55/10.47 億，對(duì)應(yīng)17-19 年P(guān)E 為37.4/26.9/19.4X，維持天壇生物“增持”評(píng)級(jí)。
評(píng)論：
貴州中泰業(yè)績(jī)較低，未來(lái)施秉漿站能否獲批是最大看點(diǎn)
貴州中泰是國(guó)藥集團(tuán)旗下血制品廠(chǎng)商。貴州中泰生物科技有限公司是經(jīng)國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，于2008 年2月由原河南省中泰藥業(yè)有限公司整體搬遷至貴州省黔東南苗族侗族自治州州府--凱里市。公司位于貴州凱里經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)春暉大道，占地面積5.6 萬(wàn)m2，投資規(guī)模超過(guò)3 億元人民幣，主營(yíng)范圍血液制品的研究、生產(chǎn)、銷(xiāo)售。設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為年處理原料血漿500～800 噸，現(xiàn)有人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風(fēng)人免疫球蛋白等5 個(gè)品種。
貴州中泰生產(chǎn)基地在貴州，估計(jì)現(xiàn)有3 個(gè)漿站（包括在建）。根據(jù)工商信息注冊(cè)資料，貴州中泰下屬三個(gè)單采血漿公司，其中于2017 年1 月建立的單采血漿公司（施秉縣中泰單采血漿有限公司，以下簡(jiǎn)稱(chēng)施秉漿站）是近年來(lái)首家成立的單采血漿公司。施秉縣原本為華蘭生物2004 年招股書(shū)中披露的供漿地區(qū)，采漿能力披露為70 噸。施秉漿站在2007 年我國(guó)單采漿站企業(yè)改革，華蘭生物未能保持施秉漿站的血漿供給。此后再2011 年貴州衛(wèi)計(jì)委大規(guī)模關(guān)閉漿站事件中，施秉縣也屬于受到波及的地區(qū)。本次貴州中泰在施秉重新開(kāi)設(shè)血制品公司，意味著貴州血制品政策可能仿造河南放寬。貴州中泰是僅有的兩家生產(chǎn)線(xiàn)坐落在貴州的血制品企業(yè)（另一家為貴州泰邦），如果最終施秉漿站獲批，那么未來(lái)巨大的新批漿站潛力將使天壇生物明顯受益。
貴州中泰現(xiàn)有兩個(gè)江西漿站估計(jì)采漿潛力共約60 噸。根據(jù)批簽發(fā)數(shù)據(jù)計(jì)算，貴州中泰在江西的兩個(gè)漿站估計(jì)最大采漿能力僅為40 噸左右。按照公告披露，則15 年由于GMP 認(rèn)證被撤回造成停止生產(chǎn)，實(shí)際每年采漿量在25 噸左右。。但是考慮到同處江西的博雅生物，一般漿站均可獲得30 噸或以上穩(wěn)定采漿，因此我們預(yù)計(jì)貴州中泰如果充分開(kāi)發(fā)已有江西漿源的話(huà)可以達(dá)到60 噸產(chǎn)能。
貴州中泰此前業(yè)績(jī)虧損。根據(jù)中生股份信息，貴州中泰在14 年?duì)I收仍有4037 萬(wàn)，但15 年下滑嚴(yán)重，僅為2308萬(wàn)。從凈利潤(rùn)情況來(lái)算，14 年虧損292 萬(wàn)，15 年虧損擴(kuò)大為2176 萬(wàn)。2015 年初貴州中泰GMP 證書(shū)被收回，導(dǎo)致當(dāng)年銷(xiāo)售收入下滑，主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流有所下降，貨幣資金有所降低。本次收購(gòu)其80%股權(quán)的定價(jià)為3.61 億，估計(jì)考慮了未來(lái)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后能帶來(lái)的收入折現(xiàn)。
剝離北生研和長(zhǎng)春祈健，折舊損失減少現(xiàn)金交易北生研、長(zhǎng)春祈健和貴州中泰，收獲現(xiàn)金14.45 億。公司擬以14.03 億、4.03 億元分別轉(zhuǎn)讓100%北生研股權(quán)和51%長(zhǎng)春祈健股權(quán)，同時(shí)公司以3.61 億元購(gòu)買(mǎi)貴州中泰80%股權(quán)，因此合計(jì)公司將獲得14.45 億現(xiàn)金。由于折舊主要在北生研部分，預(yù)計(jì)2018-2021 年每年為2.5 億左右.，預(yù)計(jì)剝離后天壇生物折舊與攤銷(xiāo)將大幅減少。
長(zhǎng)春祈健16 年水痘批簽發(fā)、銷(xiāo)售均大幅下滑。受到山東疫苗事件影響，長(zhǎng)春祈健2016 年水痘疫苗繼續(xù)15 年的趨勢(shì)，大幅下滑。另外在16 年6 月，新聞報(bào)道四川江安曾有幼童在接種了長(zhǎng)春祈健的水痘疫苗后死亡，雖然很可能與質(zhì)量無(wú)關(guān)，但對(duì)聲譽(yù)有傷害。主要受到山東疫苗事件之后的渠道影響，由于長(zhǎng)春祈健主要依靠經(jīng)銷(xiāo)商代理模式銷(xiāo)售水痘疫苗產(chǎn)品，整體銷(xiāo)售出現(xiàn)大幅下滑，且由于產(chǎn)量減少，生產(chǎn)端成本有60%的上升，造成長(zhǎng)春祈健虧損。
披露三大所采漿能力，千噸血制品國(guó)家隊(duì)現(xiàn)身
16 年中生股份體系內(nèi)采漿量達(dá)到1171 噸，總量大但是效率存在改善空間。公司公告了體系內(nèi)各大血制品公司的采漿數(shù)量與漿站數(shù)量情況。16 年成都蓉生達(dá)到683 噸，而三大所+貴州中泰達(dá)到合計(jì)487 噸（權(quán)益漿量482 噸）。16年成都蓉生采漿量提升17.0%，成都蓉生體系外采漿量提升11.2%，均低于國(guó)內(nèi)平均采漿量提升速度。從漿站平均漿量來(lái)看，成都蓉生為35.9 噸，而上海、武漢、蘭州所以及貴州中泰分別只有23.1、22.4、12.4&n
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