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公司完成資產(chǎn)重組后將成為純粹的血制品企業(yè)，2017 年在體內(nèi)的血制品業(yè)務包括成都蓉生的90%股權(quán)和貴州中泰的80%股權(quán)。從收入增速來看，2016 年血制品業(yè)務實現(xiàn)收入12.9 億（+29%），2017Q1實現(xiàn)收入3.5 億（+26%），主要是受益于采漿量（2016 年采漿量為683 噸，同比增長17%）及血制品產(chǎn)量和銷量提升。從盈利能力來看，2016 年血制品毛利率提升6.94pp 至54.39%，主要是因為工藝改進帶來血制品收率提升和成本下降，但與同行業(yè)62.42%的毛利率相比還有持續(xù)提升空間。2016 年和2017Q1血制品凈利潤（成都蓉生的90%）分別為4.04 億（+67%）和1.3 億（+56%），實現(xiàn)了凈利潤的高速增長，且凈利率也從2016 年的35%提升至2017Q1 的40%。我們認為公司的血制品業(yè)務未來增長主要來自于兩方面：1）采漿量提升，2015-2016 年期間公司新批4 個漿站，且公司漿站拓展能力強，未來或有更多漿站獲批，從而推動2017-2019 年期間的采漿量保持快速增長；2）盈利能力改善，成都蓉生通過工藝改進、成本和費用控制實現(xiàn)了盈利能力和凈利潤持續(xù)提升，未來仍有提升空間，且有望通過技術和管理輸出，從而逐步提升中生股份注入公司的其他血制品業(yè)務的盈利能力。
    重組增厚權(quán)益血漿，市值存在提升空間。三大所的血制品業(yè)務全部以作價入股成都蓉生的方式注入，我們測算重組完成后上市公司對中生股份血制品業(yè)務的權(quán)益比例在70%左右，對應2016 年權(quán)益采漿量為820 噸。當前市值僅203 億，考慮到此次出售疫苗業(yè)務回收約18 億現(xiàn)金，對應2016 年噸漿市值僅2300 萬，遠低于博雅生物和華蘭生物的噸漿市值6700 萬和3400 萬，市值被明顯低估。
    參照可比公司我們認為應該給予天壇生物噸漿市值3000 萬，血制品業(yè)務合理市值為245 億，再加上18 億現(xiàn)金，合理市值為263 億，對應股價為51.07 元。
    盈利預測與投資建議。暫不考慮三大所的血制品業(yè)務注入，僅考慮此次重組完成后上市公司體內(nèi)的成都蓉生和貴州中泰。估計2017 年上市公司體內(nèi)的血制品業(yè)務凈利潤為5.3 億，扣除18 億現(xiàn)金后PE 為41 倍，維持“買入”評級。
    風險提示：重組進度或低于預期的風險；業(yè)務整合或低于預期的風險。