>> 安信證券-天壇生物(600161)管理改善、噸漿利潤提升和采漿量增長多重因素驅(qū)動(dòng)公司未來幾年業(yè)績快速成長-170517
| 上傳日期： |
2017/5/17 |
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作者： |
崔文亮 |
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■首先，在整個(gè)醫(yī)保控費(fèi)、招標(biāo)降價(jià)背景下，相比其他處方藥，血制品仍然具有抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的屬性，關(guān)于市場(chǎng)擔(dān)心的白蛋白降價(jià)問題，我們會(huì)以定量測(cè)算，消除市場(chǎng)疑慮。除了白蛋白，其他血制品仍處于供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)，靜丙本次醫(yī)保目錄擴(kuò)大多個(gè)適應(yīng)癥，隨著臨床推廣，未來需求空間巨大，參考國外靜丙用量可知；凝血因子Ⅷ仍然嚴(yán)重供不應(yīng)求，本次高價(jià)藥談判目錄把重組人凝血因子Ⅷ納入其中，已經(jīng)說明問題。其次，我們認(rèn)為，公司是血制品行業(yè)中未來幾年增速最快的公司之一，主要來自投漿量增長和噸漿利潤提升兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素實(shí)現(xiàn)。
投漿量方面，公司未來 3 年采漿量有望增速達(dá)到 20%~25%，如果考慮到外延式并購和新設(shè)漿站超預(yù)期，有望實(shí)現(xiàn)更快增速；噸漿利潤方面，旗下幾家血制品企業(yè)還具有巨大提升空間，根據(jù) CDE 披露，成都蓉生凝血因子Ⅷ已進(jìn)入快速審批通道，有望年內(nèi)獲批，明年大概率實(shí)現(xiàn)銷售，有望提升 13 萬元以上的噸漿利潤。上海所已經(jīng)擁有凝血因子Ⅷ、PPC 和纖維蛋白原的批文，未來公司若能實(shí)現(xiàn)血漿組分調(diào)撥，整體有望實(shí)現(xiàn) 100 萬以上的噸漿利潤，提升空間巨大。
■關(guān)于市場(chǎng)普遍擔(dān)心的白蛋白是否有降價(jià)問題，我們認(rèn)為，短期看，白蛋白仍然處于供需平衡狀態(tài)，看不到降價(jià)壓力。且國產(chǎn)白蛋白只比進(jìn)口白蛋白價(jià)格高 20 元/瓶。最差情況，我們認(rèn)為，白蛋白若降價(jià) 10元每瓶，按照噸漿產(chǎn)出 2600 瓶計(jì)算，噸漿利潤下降約 2.6 萬元，按照成都蓉生 2017 年權(quán)益投漿量 630 噸測(cè)算，僅影響凈利潤 1300 萬~1640萬元左右，相比成都蓉生 2017 年預(yù)計(jì) 5.5 億元的凈利潤，影響幾乎可以忽略不計(jì)。
■凝血因子Ⅷ預(yù)計(jì) 2017 年底有望上市（納入快速審批通道），按照 2017年成都蓉生 630 噸權(quán)益漿量，噸漿利潤提升 13 萬元，則整體凈利潤將增加 8200 萬元，如果考慮未來集團(tuán)內(nèi)組分調(diào)撥的實(shí)現(xiàn)，凈利潤會(huì)增加更多。
■事實(shí)上，天壇生物目前由于批文數(shù)量較少+此前管理效率欠佳等多重因素，除了成都蓉生外，整體噸漿利潤較低。未來，隨著公司管理層更換后管理加強(qiáng)、批文數(shù)量增加、獲批組分調(diào)撥等因素的催化，噸漿利潤還有巨大提升空間，特別是中生三所，還有較大的提升空間，相比這些，白蛋白降價(jià)影響完全可以忽略，按照每噸血漿產(chǎn)出 2600 瓶白蛋白，白蛋白每降價(jià) 10 元/瓶，噸漿利潤僅下降 2.6 萬，相比提升空間幾乎可以忽略，況且進(jìn)口白蛋白也僅僅比國產(chǎn)白蛋白便宜 20 元，如果不定量測(cè)算白蛋白降價(jià)影響，會(huì)給市場(chǎng)誤認(rèn)為一旦降價(jià)將會(huì)盈利大幅下降的錯(cuò)覺，實(shí)際上測(cè)算清楚后，反而看清楚白蛋白降價(jià)的影響微乎其微，相比其他產(chǎn)品獲批和提價(jià)帶來的增厚。事實(shí)上，白蛋白在我國本來就是血制品中的一個(gè)特殊異類，這個(gè)產(chǎn)品是唯一可以進(jìn)口的血制品，且進(jìn)口比例近 60%，在國外屬于靜丙等其他產(chǎn)品的附屬品，因此才造成了國內(nèi)白蛋白看似不緊缺甚至過剩的情況，其他血制品的供需情況完全不同，因此不必過度擔(dān)心。
■公司具有顯著估值優(yōu)勢(shì)，噸漿市值和 PE 等多個(gè)指標(biāo)領(lǐng)先全行業(yè)，尤其在公司未來幾年采漿量保持高速增長及噸漿利潤仍有穩(wěn)步提升空間的預(yù)期下。從噸漿市值的角度，相較于博雅生物 6000 萬元、華蘭生物 2600 萬元，公司的噸漿市值僅 2350 萬元，明顯被低估。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，無論是估值還是噸漿市值，都具有較大的提升空間。
■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年的收入增速分別為47.16%、27.08%、18.52%；暫不考慮集團(tuán)內(nèi)部血漿組分調(diào)撥預(yù)期，凈利潤分別為6.59、8.50、10.82億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值，PE分別為36X、28X、22X；我們預(yù)計(jì)第二步資產(chǎn)重組將在明年一季度完成，屆時(shí)公司將成為中生股份旗下唯一的血制品平臺(tái)，且經(jīng)營激勵(lì)機(jī)制將逐步改善。維持買入-A 的投資評(píng)級(jí)，未來12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為60.00元。
詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見本報(bào)告正文和我們此前發(fā)布的深度報(bào)告和跟蹤報(bào)告。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：白蛋白降價(jià)壓力；行政審批事項(xiàng)較多，有可能導(dǎo)致重組方案的實(shí)施慢于預(yù)期；流通股東對(duì)方案對(duì)價(jià)不滿意，致使重組方案進(jìn)程受阻。
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