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血制品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一是因?yàn)椴蓾{量增長(zhǎng)：16年采漿683噸（+17%）；二是因?yàn)槌啥既厣鷥?yōu)化工藝、控制成本費(fèi)用，提升了毛利率、凈利率水平。本期疫苗業(yè)務(wù)1-4月營(yíng)收仍包括在合并報(bào)表內(nèi)，與去年同比減少2個(gè)月并表時(shí)間，造成營(yíng)收增速被低估。兩大疫苗公司交易基準(zhǔn)期為2016年11月，交接期為2017年4月底，這段時(shí)間內(nèi)的疫苗公司虧損由中生股份承擔(dān)。
    剝離疫苗業(yè)務(wù)，輕裝上陣；置入貴州中泰，啟動(dòng)血制品業(yè)務(wù)注入
    公司分別以14.03億、4.03億轉(zhuǎn)讓北生研100%股權(quán)和長(zhǎng)春祈健51%股權(quán)，同時(shí)成都蓉生以3.61億置入貴州中泰80%股權(quán)。剝離北生研、長(zhǎng)春祁健減輕了上市公司財(cái)務(wù)壓力，減少了折舊和攤銷費(fèi)用，并且減去了疫苗業(yè)務(wù)的虧損，增厚了業(yè)績(jī)。置入貴州中泰則是血制品業(yè)務(wù)注入的第一步。
    三大所注入在即，千噸國家隊(duì)現(xiàn)身
    三大所的血制品業(yè)務(wù)即將按承諾注入成都蓉生，中生集團(tuán)2016年共采漿1171噸，總量為全國第一。三大所的漿站資源在整合后有望得到優(yōu)化，提升采漿能力。另外，重組也有利于提高血漿利用率，并優(yōu)化三大所的內(nèi)部管理，提升噸漿凈利潤(rùn)。
    十三五計(jì)劃目標(biāo)宏偉，2020年劍指3000噸采漿
    公司的十三五計(jì)劃給出了2020年采漿量達(dá)到3000噸的宏偉規(guī)劃：通過拓展?jié){站、提升漿站采漿水平力爭(zhēng)內(nèi)延采漿量突破2400噸；利用上市公司平臺(tái)，通過收購方式實(shí)現(xiàn)外延采漿600噸。以稀釋后的股權(quán)對(duì)應(yīng)上市公司權(quán)益漿量為2000噸，復(fù)合增速約26%。上半年成都蓉生18個(gè)在營(yíng)漿站采漿380.5噸（+17.5%），低于2020年3000噸采漿所需要的26%年化增速。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期；采漿量增長(zhǎng)不及預(yù)期。
    適度下調(diào)采漿增速目標(biāo)，維持“增持”評(píng)級(jí)
    上半年采漿增速未達(dá)到2020年3000噸采漿所需的26%，成都蓉生采漿增速僅為17.5%。1)考慮到未來全行業(yè)采漿增速整體可能下調(diào)，因此適度下調(diào)天壇采漿年化增速至22%。2）假設(shè)第四季度三大所合并報(bào)表。3）17年獲得出售北生研和祈健的投資收益。維持天壇生物“增持”評(píng)級(jí)，估計(jì)17-19年?duì)I收分別為20.50/32.28/41.27億，凈利潤(rùn)估計(jì)為10.28/6.22/8.06億，對(duì)應(yīng)EPS為2.00/1.21/1.56元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為15.6/25.7/19.8X。