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二季度直營店關(guān)店環(huán)比減少，但加盟店擴(kuò)張速度仍不達(dá)預(yù)期：1Q /2Q 公司直營店分別凈減少10/3 家至303 家，加盟店分別凈增加27/32 家至455 家，門店總數(shù)分別凈增加17/29 家至758 家。公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期，我們認(rèn)為有受棚改貨幣化退潮、房地產(chǎn)擠出效應(yīng)替代財(cái)富效應(yīng)等宏觀因素影響，但同時(shí)受公司折扣政策、品牌形象調(diào)整等自身因素影響，包括收緊終端折扣、更換門面形象等仍處于磨合期。
    . 折扣收緊帶動(dòng)毛利率上升，2Q18 銷售費(fèi)用率提升致使凈利潤下滑
    由于終端折扣減少， 1H18 直營與加盟毛利率分別提升2.96pp/2.48pp 至65.65%/37.09%，但同時(shí)加盟收入占比提升，綜合毛利率僅小幅提升0.13pp 至55.28%。銷售費(fèi)用率同比增加2.43pp 至24.71%；管理費(fèi)用率同比增加0.72pp 至6.55%。期間費(fèi)用率同比提升3.1pp，主要由于租金費(fèi)用（YoY+10.25%）與廣宣費(fèi)用（YoY+39.81%）較大幅度增加。2Q18 銷售費(fèi)用率大幅提升5.66pp 至28.31%，拉動(dòng)營業(yè)利潤率同比下降6.13pp，導(dǎo)致二季度凈利潤出現(xiàn)下滑。
    . 繼續(xù)推進(jìn)王室元素落地，精細(xì)化運(yùn)營、推進(jìn)新零售助力長期發(fā)展
    公司繼續(xù)強(qiáng)化品牌升級與運(yùn)營精細(xì)化，帶動(dòng)品牌、產(chǎn)品、營銷全面升級。推進(jìn)王室元素落地：報(bào)告期內(nèi)推出王室馬車、王后二代、傳奇王冠等王室元素鮮明的產(chǎn)品，聘請比利時(shí)王后妹妹伊麗莎白女士作為國際首席設(shè)計(jì)師，并通過門店形象、店員服飾改造提升消費(fèi)者終端體驗(yàn)。深化運(yùn)營管理：建立扁平化賦能型架構(gòu)，減少中間層級，提高運(yùn)營效率并推動(dòng)業(yè)績提升。全力推進(jìn)新零售：成立新零售業(yè)務(wù)部，將天貓、京東旗艦店、微信小程序等線上渠道與線下實(shí)體門店結(jié)合，線上為線下導(dǎo)流助力坪效提升。公司優(yōu)先品牌建設(shè)的戰(zhàn)略雖短期造成業(yè)績波動(dòng)，長期將利好公司發(fā)展?？紤]上半年的經(jīng)營壓力，我們下調(diào)公司18-20 年歸母凈利潤預(yù)測至3.3、3.8 和4.6 億元，對應(yīng)18-20 年P(guān)E 分別為15.0、13.0 和10.8 倍，下調(diào)至“謹(jǐn)慎增持”評級。
    . 風(fēng)險(xiǎn)提示
    宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響高端消費(fèi)；同店增長與展店速度不達(dá)預(yù)期；折扣收緊與門店裝修影響持續(xù)時(shí)間較長；原材料波動(dòng)造成毛利率下滑。