>> 中信證券-復(fù)星醫(yī)藥(600196)2018年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：核心工業(yè)平臺(tái)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，研發(fā)費(fèi)用壓制利潤(rùn)釋放-180828
| 上傳日期： |
2018/8/30 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
田加強(qiáng)，劉澤序 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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考慮到公司2017H1/H2 研發(fā)投入（費(fèi)用）分別為6.26（4.61）/9.03（5.65）億元，2017 年下半年研發(fā)費(fèi)用基數(shù)較高，預(yù)計(jì)今年下半年研發(fā)費(fèi)用增速逐步趨緩，對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響逐步減弱；
2）錦州奧鴻的凈利潤(rùn)下滑：2018H1 錦州奧鴻凈利潤(rùn)下降32.17%，凈利潤(rùn)減少約6500萬，拖累2018H1 扣非凈利潤(rùn)5%左右，預(yù)計(jì)主要由于小牛血去蛋白提取物的收入下降較為明顯。從樣本醫(yī)院情況來看， 2017Q1-2018Q1 樣本醫(yī)院同比增速分別為-1.95%/-9.69%/-14.43%/-29.09%/-31.40%，2017H2 銷售基數(shù)已經(jīng)開始明顯降低，預(yù)計(jì)2018H2 的同比降幅逐步趨緩。
分板塊看：
制藥工業(yè)：收入89.56 億元，同比+55.06%，剔除Gland 等并購因素后，同比增長(zhǎng)31.37%，預(yù)計(jì)有一部分兩票制背景下低開轉(zhuǎn)高開的原因。除錦州奧鴻業(yè)績(jī)下滑外，核心工業(yè)平臺(tái)增長(zhǎng)強(qiáng)勁：其中重慶藥友、江蘇萬邦的利潤(rùn)增速分別為+30.71%、+35.31%，核心品種的增長(zhǎng)較快，預(yù)計(jì)非布司他、匹伐他汀仍保持80%、150%以上增長(zhǎng)，頭孢米諾、哌拉西林舒巴坦、美洛西林舒巴坦等抗生素高速增長(zhǎng)（2018Q1 樣本醫(yī)院增速分別為+89.05%、+23.18%、+162.73%）；同時(shí)，Gland Pharma 增長(zhǎng)強(qiáng)勁，收入、凈利潤(rùn)增速分別為36.42%、35.45%，其中法規(guī)市場(chǎng)收入增速+74.47%，預(yù)計(jì)隨著ANDA 逐步獲批并開始放量，Gland 的業(yè)績(jī)?nèi)詫⒈３指咚僭鲩L(zhǎng)；
器械與診斷：收入16.88 億元，同比+9.23%，增速有所下降的原因主要來自于達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人配置較預(yù)期延遲所致（一臺(tái)機(jī)器人約2000 萬收入）。預(yù)計(jì)隨著新的配置額度出臺(tái)，達(dá)芬奇機(jī)器人的銷售收入預(yù)計(jì)將在下半年明顯提升。除此之外，器械板塊其他業(yè)務(wù)仍保持較快增長(zhǎng)：達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人的手術(shù)量超過15000 臺(tái)，同比+24%；其他子公司如Sisram 的收入、凈利潤(rùn)增速分別為+17.90%、+43.95%。
醫(yī)療服務(wù)：收入12.00 億元，同比+18.62%，剔除并表因素外同比+1.48%，預(yù)計(jì)主要是禪城醫(yī)院一季度籌備JCI 認(rèn)證導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑所致，其2018H1 收入、凈利潤(rùn)增速分別為-4.67%、-24.28%，預(yù)計(jì)隨著JCI 認(rèn)證的通過，禪城醫(yī)院業(yè)績(jī)將逐季回升。
藥品研發(fā)多點(diǎn)開花，2018 年是收獲元年
單抗方面：公司利妥昔單抗類似藥已經(jīng)報(bào)產(chǎn)，正在等待現(xiàn)場(chǎng)核查，預(yù)計(jì)年底前上市；曲妥珠單抗、阿達(dá)木單抗、貝伐珠單抗類似藥均已進(jìn)入臨床III 期，分別有望在2019、2020（上半年）、2020 年上市。此外，公司四個(gè)創(chuàng)新單抗（抗EGFR、PD-1、PD-L1、VEGFR）均已開始臨床試驗(yàn)，其中HLX07（抗EGFR）已經(jīng)開展Ib/II 期臨床，預(yù)計(jì)公司將于2021 年起迎來創(chuàng)新單抗的收獲期。
化學(xué)仿制藥方面：公司苯磺酸氨氯地平、草酸艾司西酞普蘭片、阿法骨化醇均已通過一致性評(píng)價(jià)，有望加速實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，后續(xù)已經(jīng)受理的一致性評(píng)價(jià)品種如阿奇霉素、吲達(dá)帕胺片、鹽酸克林霉素膠囊、格列美脲片等有望陸續(xù)獲批；同時(shí)，公司按照新4 類開發(fā)的仿制藥如伊馬替尼、索拉菲尼、硼替佐米、鹽酸美金剛、帕瑞昔布、文拉法辛、度洛西汀等已經(jīng)申報(bào)生產(chǎn)，均為市場(chǎng)空間廣闊的重磅品種，預(yù)計(jì)將于2018 年底或2019 年開始迎來批量上市的高峰。
小分子創(chuàng)新藥方面：公司FN1501 已經(jīng)在美國(guó)、澳洲開展I 期臨床試驗(yàn)，F(xiàn)CN-437、PA824、FC110、FC102 等均處于臨床I 期，藥品研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)。
CAR-T 方面：首個(gè)產(chǎn)品FKC876 已經(jīng)獲得臨床受理，預(yù)計(jì)將于下半年開展臨床試驗(yàn)，考慮到國(guó)家對(duì)于海外臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的接受程度顯著提升FKC876 有望于2019 年下半年或2020 年上半年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市。
研發(fā)、銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)較快，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)良好
公司財(cái)務(wù)、管理（不含研發(fā)）、銷售費(fèi)用率同比-0.04、-0.52%、+4.75 PCTs；銷售費(fèi)用的增加主要來自于新品和次新品的市場(chǎng)開拓、兩票制及并購Gland 等，未來隨著公司腫瘤銷售團(tuán)隊(duì)逐步搭建完成及兩票制下銷售模式的調(diào)整完畢，公司的銷售費(fèi)用率有望逐步企穩(wěn)。研發(fā)投入/費(fèi)用分別為11.88/7.09 億元，同比+89.82%/+53.69%，增速較往年顯著提升。此外，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額12.79 億元，同比+15.88%，經(jīng)營(yíng)情況良好。
風(fēng)險(xiǎn)因素
藥品研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；藥品招標(biāo)降價(jià)；兩票制推進(jìn)速度不達(dá)預(yù)期。
維持“買入”評(píng)級(jí)
公司主業(yè)部分增長(zhǎng)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)隨著國(guó)藥控股業(yè)績(jī)的逐步恢復(fù)和公司在研產(chǎn)品的逐步上市，公司業(yè)績(jī)有望逐季提升，但考慮到研發(fā)費(fèi)用增速較快，結(jié)合中
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