>> 安信證券-索菲亞（002572）2018中報(bào)點(diǎn)評(píng)-180829
| 上傳日期： |
2018/8/31 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
周文波，雷慧華，駱愷騏 |
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■增速下滑，市場(chǎng)已有預(yù)期：上半年公司收入、利潤(rùn)分別增長(zhǎng)20.1%、25.4%，低于公司歷史增長(zhǎng)中樞水平，這也是公司今年以來(lái)股價(jià)下跌的主要原因。分品類(lèi)看：
--衣柜：上半年收入26.35 億元，同比增長(zhǎng)19.3%，從量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)上看，上半年客單價(jià)10388 元，同比增長(zhǎng)9.4%，訂單量貢獻(xiàn)約10%；Q2 單季收入15.1 億元，增長(zhǎng)11.2%，增速有所下滑。分渠道看，經(jīng)銷(xiāo)渠道上半年收入22.8 億，元，增長(zhǎng)13%，Q2 單季增長(zhǎng)4%；大宗渠道增長(zhǎng)加速，上半年實(shí)現(xiàn)收入2.4 億元，增長(zhǎng)188%，Q2 單季收入1.4 億元，增長(zhǎng)200%+；直營(yíng)渠道上半年增長(zhǎng)9%，Q2 單季增速約2%。
--司米櫥柜收入2.8 億元，同比增長(zhǎng)3.8%，Q2 單季收入1.8 億元，同比增長(zhǎng)9.7%。
--米蘭納&華鶴木門(mén)收入0.6 億元。
■盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)公司18-20 年歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)分別為11.7 億元、14.7 億元、17.9 億元，分別增長(zhǎng)29%、25.6%、21.8%。給予目標(biāo)價(jià)31.75 元維持"買(mǎi)入-A"評(píng)級(jí)。
■多因素致業(yè)績(jī)偏低，下半年預(yù)計(jì)將回升：Q2 單季度收入17.4 億元，同比增長(zhǎng)13.8%，歸母凈利潤(rùn)2.66億元，同比增長(zhǎng)22.5%，扣非后增長(zhǎng)18.7%，增速較Q1 有所回落。上半年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較弱有高基數(shù)原因，也有市場(chǎng)環(huán)境和公司的經(jīng)營(yíng)調(diào)整有關(guān)：1）地產(chǎn)景氣下行對(duì)行業(yè)需求帶來(lái)一定影響，加上各大品牌擴(kuò)張加速，終端競(jìng)爭(zhēng)加劇；2）公司Q2 以來(lái)產(chǎn)品促銷(xiāo)力度加大，我們估算公司Q2 單季客單價(jià)約9700 萬(wàn)元，環(huán)比下降約8%，對(duì)增速造成一定影響；3）公司17 年新增門(mén)店較其它主要品牌較少，加上上半年公司對(duì)近500 家門(mén)店進(jìn)行翻新，平均翻新需要2 個(gè)月左右，實(shí)際運(yùn)營(yíng)門(mén)店增長(zhǎng)較少，給公司接單帶來(lái)一定影響。為應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下滑的情況，公司已積對(duì)經(jīng)營(yíng)策略做出積極調(diào)整：渠道方面，渠道擴(kuò)張適度加速，上半年新增衣柜門(mén)店188 家至2388 家，櫥柜凈增門(mén)店46 家至720 家，木門(mén)米蘭納獨(dú)立店凈增64 家至159 家，融入店300 逾家，開(kāi)店計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)；此外，下半年公司計(jì)劃開(kāi)出千平米大家居門(mén)店120 家，目前已在裝修階段；同時(shí)加強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商優(yōu)勝劣汰，上半年淘汰100 位落后經(jīng)銷(xiāo)商，進(jìn)一步優(yōu)化渠道實(shí)力。營(yíng)銷(xiāo)方面，全面推行899 全屋套餐系列，我們跟蹤市場(chǎng)對(duì)索菲亞新的促銷(xiāo)活動(dòng)反響良好，衣柜/櫥柜訂單增速較上半年有較大改善。產(chǎn)品方面，18 年以來(lái)公司加大推新力度，新推10 個(gè)系列新品，補(bǔ)充吸塑、烤漆等中高端產(chǎn)品，提升康純板占比，推出多個(gè)康純板新花色；司米推出“I”系列產(chǎn)品并邀請(qǐng)法國(guó)設(shè)計(jì)師聯(lián)手打造第三代門(mén)店，提升司米國(guó)際化品牌調(diào)性。我們認(rèn)為隨著公司經(jīng)營(yíng)調(diào)整的逐步完成，加上低基數(shù)效應(yīng)，下半年公司增長(zhǎng)有望逐步回升。
■毛利有所提升，盈利能力穩(wěn)健：上半年公司綜合毛利率37.7%，同比提升1.4pct；其中衣柜業(yè)務(wù)得益于智能化、數(shù)字化、自動(dòng)化升級(jí)，材料利用率提高，上半年毛利率41.2%，提升1.07pct，櫥柜業(yè)務(wù)毛利率25.3%，提升10.1pct。上半年公司期間費(fèi)用率上升1.8pct，主要因?yàn)楣炯哟笱邪l(fā)投入，管理費(fèi)用率上升1.4pct；銷(xiāo)售、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別上升0.2pct。我們測(cè)算上半年衣柜業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)約25%，凈利率同比提升近0.6pct。司米櫥柜上半年虧損2144 萬(wàn)元，同比減少近50%，且6 月以來(lái)司米櫥柜已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入利潤(rùn)拐點(diǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)盈利，全年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。華鶴木門(mén)上半年虧損2677 萬(wàn)元。6 月末公司應(yīng)收賬款4 億元，較17 年底增加1.8 億元，主要因?yàn)榇笞跇I(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)；預(yù)收賬款5.4 億元，較Q1末增加1.6 億元，也側(cè)面反映出公司Q2 接單狀況有所回升。上半年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流3.3 億元，較為穩(wěn)健。
■行業(yè)調(diào)整期，修煉內(nèi)功是不二法寶：從供需角度看，定制家具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將逐步趨于激烈化。需求端：地產(chǎn)景氣回落及滲透率提升驅(qū)動(dòng)減弱導(dǎo)致需求增速下行；供給端：企業(yè)紛紛上市，加速產(chǎn)能/門(mén)店擴(kuò)張；精裝房及整裝興起（多與中小定制企業(yè)合作），也分食部分蛋糕。從17 年以來(lái)定制行業(yè)促銷(xiāo)力度的加大，已部分反應(yīng)了行業(yè)的變化，我們認(rèn)為應(yīng)降低對(duì)定制板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期?？紤]定制行業(yè)特性:產(chǎn)品+服務(wù)屬性，產(chǎn)品非標(biāo)化、價(jià)格不透明等特征,預(yù)計(jì)大概率不會(huì)發(fā)生惡性的價(jià)格戰(zhàn)，但定制企業(yè)/經(jīng)銷(xiāo)商盈利能力都可能有所下降。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)洗牌將利好具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭，在此過(guò)程中，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的中小型企業(yè)被迫退出，龍頭憑借較好的成本控制力仍保持適度盈利，市場(chǎng)集中度快速提升。完成洗牌后，定制板塊也將迎來(lái)新的投資好時(shí)光。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)惡化，櫥柜銷(xiāo)售進(jìn)展低于預(yù)期
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