>> 招商證券-合興包裝（002228）多驅(qū)動增長動力明確，營收利潤雙豐收-180830
| 上傳日期： |
2018/8/31 |
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強烈推薦 |
作者： |
李宏鵬，濮冬燕，鄭愷 |
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評論：
1、中報如期高增長，傳統(tǒng)主業(yè)+PSCP雙輪驅(qū)動
上半年在環(huán)保政策趨嚴(yán)的背景下，龍頭企業(yè)市場份額進(jìn)一步提升，公司PSCP平臺規(guī)?？焖贁U(kuò)張，帶動收入增長持續(xù)提速，Q1/Q2營收分別同比增長76.1%、100.6%。其中，包裝業(yè)務(wù)收入36.3億元，同比增62.2%，供應(yīng)鏈服務(wù)收入11.9億元，同比增287.4%。“聯(lián)合包裝網(wǎng)”網(wǎng)絡(luò)運營模塊1.0版自2017年中旬正式上線以來，截至今年6月底平臺客戶已達(dá)約1200家。目前IPS項目已和捷普、好孩子等多家客戶簽約，已投入10多條包裝生產(chǎn)線。1H18經(jīng)營現(xiàn)金流凈額0.45億元，同比增長112.5%，主要因供應(yīng)商結(jié)算較多采用開具承兌。
2、成本高位、新業(yè)務(wù)布局拉低毛利率，未來改善可期
1H18綜合毛利率11.68%，同比降3.7pct，主要原因有二：一是紙張成本同比高位導(dǎo)致包裝業(yè)務(wù)毛利率降2.5pct至14.5%，二是相對低毛利的供應(yīng)鏈服務(wù)營收占比提升，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率3.1%，同比略降0.5pct。預(yù)計未來隨著公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)容，盈利改善趨勢有望逐步體現(xiàn)。1H18銷售、管理、財務(wù)費用率分別同比降1.3pct、1.3pct、0.3pct?？鄢①徍媳妱?chuàng)亞增加投資收益、商譽減值計提等影響，我們估計公司1H18凈利同比增長仍達(dá)70%以上。Q2單季，營業(yè)利潤、歸母凈利分別同比增長66%、791.3%。
3、內(nèi)生外延龍頭優(yōu)勢凸顯，維持“強烈推薦-A”評級
傳統(tǒng)主業(yè)方面，行業(yè)環(huán)境變化凸顯龍頭企業(yè)議價優(yōu)勢，新客戶拓展順利帶來收入高增長；PSCP和IPS項目漸次推進(jìn)，助力公司逐漸從傳統(tǒng)產(chǎn)品紙箱的供應(yīng)商向整體包裝服務(wù)商轉(zhuǎn)變。持續(xù)看好公司內(nèi)生外延共驅(qū)動規(guī)模快速擴(kuò)張，盈利改善趨勢基本確立，預(yù)計2018~2020年歸母凈利分別為5.03億元、3.9億元、4.77億元，目前股價對應(yīng)18年P(guān)E為14倍，維持“強烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：紙張成本大幅上行，PSCP平臺拓展不及預(yù)期
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