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經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為0.45 億元（VS. 17H1 的-3.63 億元），主因供應(yīng)商結(jié)算較多采用開具承兌。此外，公司預(yù)計(jì)前三季度歸母凈利潤同比增長320%-370%。
    【點(diǎn)評(píng)】1）量價(jià)齊升，收入規(guī)模持續(xù)高增長。①收入端：分業(yè)務(wù)看，包裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收36.3 億元，同比增長62.22%；供應(yīng)鏈服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收11.9 億元，同比增長287.41%；②成本端：綜合毛利率下降3.7pct 至11.7%，具體來看，包裝業(yè)務(wù)雖然向下游有效傳導(dǎo)成本壓力，但因箱板紙成本占比提升，毛利率下降2.49pct 至14.51%，供應(yīng)鏈服務(wù)毛利率下降0.47pct 至3.07%；③費(fèi)用端：得益于規(guī)模增長，期間費(fèi)用率下降2.9pct 至7.2%，其中，銷售費(fèi)用率下降1.3pct 至3.4%，管理費(fèi)用率下降1.3pct至3.3%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.3pct 至0.6%；④商譽(yù)減值：因投資標(biāo)的上半年經(jīng)營壓力較大，公司對其商譽(yù)計(jì)提損失3227.7 萬元，剔除該影響后，扣非后歸母凈利潤約同比增長69%。
    2）景氣回升&盈利能力回升提振業(yè)績，新業(yè)務(wù)（PSCP）打造長期看點(diǎn)。①中小包裝廠因環(huán)保等壓力逐步退出市場，中小客戶往龍頭集中，推動(dòng)公司業(yè)績持續(xù)“量價(jià)齊升”；② PSCP 平臺(tái)整合包裝企業(yè)的客戶資源及產(chǎn)能，既有利于開發(fā)產(chǎn)能相對薄弱的區(qū)域，亦可通過賦能中小紙廠，加快區(qū)域市場競爭格局改善。
    盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2018-2020 年凈利潤分別為5.68/4.02/4.79 億元，對應(yīng)PE 分別為12.6/17.8/14.9X。短期看好盈利能力企穩(wěn)回升&外延并購對合興業(yè)績的提振作用，長期看好行業(yè)整合趨勢&平臺(tái)業(yè)務(wù)對綜合實(shí)力的提升，成長可期，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：紙價(jià)大幅波動(dòng)；中小包裝廠經(jīng)營壓力減小，加劇市場競爭；PSCP 業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。