>> 中信建投-合興包裝（002228）主業(yè)+包裝網+外延，三路徑共驅新成長，維持推薦-180831
| 上傳日期： |
2018/8/31 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
花小偉，孫金琦 |
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分季度來看，公司2018Q2 實現(xiàn)收入27.98 億元，同比增100.57%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.60 億元，同比增791.35%；實現(xiàn)扣非凈利潤0.47 億元，同比增長16.52%。
公司預計2018 年1-9 月歸母凈利潤變動區(qū)間為4.33 億元-4.84 億元，變動幅度為320%-370%。
我們的分析和判斷
包裝+供應鏈業(yè)務快速增長，合眾創(chuàng)亞并表利潤高增
報告期內，受環(huán)保政策持續(xù)趨嚴、進口廢紙新規(guī)影響，合興上游原材料瓦楞箱板紙價格維持高位，公司憑借龍頭議價優(yōu)勢，及時對成本進行傳導，同時持續(xù)開拓新客戶，實現(xiàn)了收入快速增長。2018H1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入48.20 億元，同比增長89.53%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.1億元，同比增長476.37%。2018 上半年公司扣非后歸母凈利潤僅為0.95億元，主要系報告期內公司收購合眾創(chuàng)亞獲得投資收益約2.96 億元。不考慮投資收益，公司內生凈利潤約為1.14 億元，對應增速為60.56%。
分業(yè)務來看：
包裝制造業(yè)務2018H1 實現(xiàn)營業(yè)收入36.26 億元，同比增長62.22%，占比75.22%；毛利率為14.51%，較上年同期減少2.49pct。
供應鏈業(yè)務2018H1 實現(xiàn)營業(yè)收入11.95 億元，同比增長287.41%，占比24.78%；毛利率為3.07%，較上年同期減少0.47pct。
合眾創(chuàng)亞2018H1 實現(xiàn)營業(yè)收入11.70 億元，歸母凈利潤0.34 億元。
IPS/PSCP 項目持續(xù)推進，為公司提供新的業(yè)績驅動
2016 年公司啟動供應鏈云平臺項目（PSCP）以及智能包裝集成服務項目（IPS），整合同行業(yè)產能以及提供設備智能改造服務。
PSCP：主要功能包括：訂單寶：公司將訂單引流給區(qū)域性客戶，收取管理費；集采通：包裝企業(yè)通過平臺的規(guī)模采購降低原材料成本；優(yōu)財通：提供資金支持。“聯(lián)合包裝網”網絡運營模塊1.0 版于2017 年中旬正式上線，截至報告期末平臺擁有客戶約1200 家，實現(xiàn)銷售收入近12 億元。
IPS：下游制造型企業(yè)包裝環(huán)節(jié)自動化升級以及外包意愿不斷增強，公司依托IPS 項目的實施，向用戶提供包括包裝設計、包裝采購、包裝生產線自動化改造和優(yōu)化以及產品裝箱等一整套專業(yè)化的包裝服務，降低客戶的生產及管理運營成本，深化公司與客戶的合作關系。目前IPS 項目已和捷普、好孩子等多家客戶簽約，已投入10 多條包裝生產線，目前處于包裝生產線的設備采購階段，項目的實施進度與投資規(guī)劃基本相符。
毛利率小幅下降，凈利率提升，期間費用控制有效
盈利能力方面，2018H1 公司銷售毛利率為11.68%，同比減少3.69pct，主要是報告期內由于環(huán)保政策持續(xù)收緊、廢紙進口新規(guī)等使上游原材料價格走高；銷售凈利率為9.07%，同比增加5.57pct，主要是收購合眾創(chuàng)亞（亞洲）帶來2.96 億元營業(yè)外收入和費用率下降共同影響。
期間費用方面，2018H1 總體費用率為7.20%，同比減少2.92pct。其中：銷售費用率為3.37%，同比減少1.29pct；管理費用率為3.26%，同比減少1.28pct；財務費用率為0.56%，總比減少0.35pct。
分季度看，2018Q2 公司銷售費用率為3.19%，較上年同期減少1.17pct；管理費用率為3.10%，較上年同期減少1.45pct；財務費用率為0.61%，較上年同期減少0.37pct。
投資建議：
公司此次可轉債預計募集資金6 億元，我們初步假設轉股價6 元，100%轉股后預計將新增股本1.0 億股，公司總股本達到12.7 億股（11.7+1.0）。我們對于公司的業(yè)績與估值，采用如下視角：
（1）內生增長——傳統(tǒng)主業(yè)+互聯(lián)網包裝平臺：我們預計2018-2020 年收入為105.40、154.08 億元，同比增66.68%和46.19%；歸母凈利潤為2.34、3.43 億元，同比增51.84%和46.81%；對應EPS 為0.18 元/股和0.27元/股，PE 分別為33.9x 和22.6x。
（2）考慮合眾創(chuàng)亞的并表，以及2.96 億的營業(yè)外收入，采用備考全年的口徑，我們預計2018-19 年備考收入為134.88、187.95 億元，同比增113.30%和39.35%；歸母凈利潤為6.00、4.27 億元，同比增289.61%和-28.83%；EPS 為0.47 元/股和0.34 元/股，PE 分別為13.0x 和18.0x。
公司互聯(lián)網供應鏈平臺業(yè)務發(fā)展迅速、潛力大。公司橫向并購整合規(guī)模效益將逐漸顯現(xiàn)，同時行業(yè)集中
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