>> 招商證券-日機密封(300470)生產供不應求，股權激勵綁定核心利益-180826
| 上傳日期： |
2018/8/31 |
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作者： |
劉榮 |
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上半年主機廠（新增市場）收入1.41 億，增長64.97%，毛利率40.8%，收入占比46%；存量市場中石油化工7330 萬增長13.94%毛利率67.4%；煤化工收入3648 萬增長90.6%，毛利率71.3%。煤化工總的體量小基數(shù)小，因而增速快；但石化板塊沒有穿透，14%的增長是存量市場增長，存量和項目投產相關，和開工率利用沒有太大關系。
1）機械密封營業(yè)收入1.16 億元，同比增長42.30%，收入占比37.66%。公司機械密封的下游主要來自于石油化工行業(yè)，目前全球油價復蘇，而中東地區(qū)國家如伊朗的地緣政治的復雜現(xiàn)狀威脅到了原油的供給，迭加秋季美國會將更多原油推向庫存這一因素，目前可以給全球油價繼續(xù)向上的預期。使用壽命看不同應用工況，一般壽命是6-12 個月。
2）干氣密封系統(tǒng)營業(yè)收入為6555 萬元，同比增長31.01%，收入占比21.28%。干氣密封是一種新型非接觸式密封件，廣泛用于煤化工、石油化工和天然氣管線建設，運作到一定時間進行維修，價值量比較高，部分客戶會選擇修復而非更換，修復即清洗干凈，將老化的橡塑和彈簧換掉并重新檢測，毛利可達80-90%。一般建議客戶一套修不要超過2 次，因為修復不會做像新產品一樣做全面高精度的檢測。而密封件出問題導致非正常停機的話損耗巨大（拆卸更換可能是24-36 個小時，但整套設備重新加料啟動前后可能影響7-10 天），壽命保證3 年，但實際情況是1-2 年內就可能因為其他因素在非正常停機的時候一起換掉防止因密封件出現(xiàn)非正常停機。
3）橡塑密封營業(yè)收入為6555 萬元，同比增長133.23%，收入占比16.99%。橡塑密封為子公司優(yōu)泰科傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，優(yōu)泰科上半年實現(xiàn)收入5368 萬元，同比增長36.65%，實現(xiàn)利潤1085.49 萬元，同比增長31.36%。據(jù)悉，優(yōu)泰科大型橡塑密封產品目前在盾構機配套業(yè)務中推進順利，且盾構配套產品打破國內壟斷，是國內唯一配貨商。優(yōu)泰科目前下游20%來自礦山，工程機械第二，相對比較分散，從今年的情況來看，煤礦上半年是有點下滑，工程機械是增長，盾構機上升比較快。
2、獨特行業(yè)屬性決定高毛利率規(guī)模效應明顯
公司本年度綜合毛利率為53.50%，比上年同期下降1.7pct，主要系主機產品收入占比提高扎致。分產品來看，機械密封毛利率58.23%同比增加2.37 個百分點，干氣密封及系統(tǒng)毛利率52.23%同比下降4 個百分點、橡塑密封毛利率51%同比下降4.86 個百分點。公司主營成本分拆中材料成本占60-70%，人工占18-23%，制造費用占5-10%。由于密封件重要性極高，但占設備整體價值量不到1%，使得客戶對產品的價格敏感性低，更容易獲得高溢價；同時公司生產主要為非標產品，每一個產品發(fā)貨前均需要經過嚴格的檢測檢驗，行業(yè)的獨特屬性使得公司毛利率長年處于穩(wěn)態(tài)高位，毛利率的變化主要與下游應用領域在收入中占比的變化相關。相較主機廠而言，則價格敏感性較高，公司議價能力相對較弱，但公司一旦提供了主機廠密封件后續(xù)配套增量市場可為公司提供高毛利的穩(wěn)定收入，因而公司在給主機廠的干氣密封及系統(tǒng)價格上也會做一定的讓步。從全年來看，隨著新增的主機廠項目增長領先，綜合毛利會小幅向下。而當存量市場的增長高于主機廠項目增速時公司的綜合毛利會小點幅穩(wěn)態(tài)向上。
橡塑密封毛利率下降4.86 個百分點主要是產品結構影響，子公司優(yōu)泰科H1 收入5368 萬元，同比增長36.65%，利潤1085.49 萬元，同比增長31.36%。優(yōu)泰科目前銷售分三塊，賣設備、賣材料還有賣密封，密封毛利率高，密封也分設備廠（鐵建重工、三一）和終端客戶（煤礦），設備廠和終端客戶毛利率不一樣。橡塑密封的銷售結構變化對毛利率影響較大，優(yōu)泰科上半年賣設備賣了好幾臺，一臺設備之后可帶來30-50 萬/年的材料銷售收入。優(yōu)泰科目前收入下游里20%來自礦山，工程機械第二，相對比較分散。17 年盾構是500 萬收入，目前盾構機的訂單火爆，也是供不應求。從下游領域來看，煤礦上半年是有點下滑，工程機械是增長，盾構機上升比較快。
2018H1 公司三費合計0.7 億元，期間費用率為22.7%，較上年同期減少3.87pct。其中1）銷售費用為3885 萬元，同比增加32.68%，主要系本期營業(yè)增長所致，公司對不同行業(yè)密封企業(yè)橫向并購，渠道拓寬協(xié)同效應有利于銷售費用占比減少；2）財務費用為收入659 萬元，為了收購優(yōu)泰科做的云石卓優(yōu)先級利息大幅減少所致；3）管理費用3765 萬元，同比增長30.46%，管理增長主要系超高壓大軸徑干氣密封等產品的研發(fā)支出，其中研發(fā)費用支出1548 萬元，占營業(yè)收入5%。機械密封行業(yè)是規(guī)模效應非常明顯的行業(yè)，因產品研發(fā)的累積經驗效果高，同時下游客戶相對集中且客戶黏性
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