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①由于配餐業(yè)務(wù)投入加大，銷售費(fèi)用率較2017  上半年增加0.7pct  至9.3%（配餐分部銷售費(fèi)用率增3.9pct  至22%）；②管理費(fèi)用率較去年同期降1pct  至3.2%。
        分部門(mén)。（1）出境游：①收入渠道結(jié)構(gòu)：零售、批發(fā)、企業(yè)會(huì)獎(jiǎng)收入21.8  億元、5.3  億元、4.9  億元，分別同比增長(zhǎng)11%，下降8%，增長(zhǎng)29%；零售、批發(fā)、企業(yè)會(huì)獎(jiǎng)在收入占比各為68%，16%，15%，在毛利潤(rùn)占比各為81%、5%、14%。②零售、批發(fā)、企業(yè)會(huì)獎(jiǎng)毛利率分別為15.9%、4.3%、11.9%，較去年同期均略下降，但受益于良好的費(fèi)用管控，公司旅游分部業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)同比增加11%至0.76  億元。（2）配餐：航食配餐和鐵路配餐收入各為4.4  億元、1.2  億元，各同比增長(zhǎng)10%、58%；配餐分部業(yè)務(wù)毛利率同比增加1.6pct至45.5%。
        戰(zhàn)略更新：（1）渠道端持續(xù)優(yōu)化零售渠道布局，提升線上運(yùn)營(yíng)能力。自2017年公司不斷調(diào)整零售渠道布局（包括門(mén)店設(shè)計(jì)、選址、數(shù)量等）以適應(yīng)產(chǎn)品變化，2018  上半年公司著力推進(jìn)旅游服務(wù)全流程線上化、移動(dòng)化，提升用戶體驗(yàn)及公司運(yùn)營(yíng)效率。（2）產(chǎn)品端創(chuàng)新定制游，不斷強(qiáng)化主題旅游。2018  年上半年推出“明智優(yōu)選”子品牌，將知識(shí)付費(fèi)與定制游結(jié)合；凱撒度假再添“凱撒名宿”將豐厚文化底蘊(yùn)的境外精品非標(biāo)住宿資源推出。
        盈利預(yù)測(cè)與估值。公司近一年零售門(mén)店減少致收入增速略降，我們估計(jì)未來(lái)門(mén)店數(shù)量維持平穩(wěn)，考慮到同店增長(zhǎng)高于10%，我們預(yù)測(cè)2018-2020  年收入增速各12%、15%、15%，綜合估算2018-2020  年間歸母凈利各3.1  億元、4.2、5.5  億元，對(duì)應(yīng)EPS  各0.38、0.52、0.68  元/股，分別同比增長(zhǎng)38%、37%、31%。參考可比公司估值，且考慮2017-2020  歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速35%，我們給予2018  年30-35  倍PE，合理價(jià)值區(qū)間11.40~13.30  元（對(duì)應(yīng)2018年P(guān)EG  0.85~0.99），給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
        風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、直營(yíng)門(mén)店擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。