>> 方正證券-徐工機(jī)械（000425）業(yè)績高速增長，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化-180904
| 上傳日期： |
2018/9/5 |
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pdf 共7頁 |
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強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
呂娟 |
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行業(yè)復(fù)蘇疊加公司自身盈利能力修復(fù)，公司作為行業(yè)龍頭，業(yè)績彈性較大，堅定強(qiáng)烈推薦。若考慮集團(tuán)挖機(jī)資產(chǎn)注入，則公司產(chǎn)品布局和行業(yè)地位更上一層樓，目前市值被低估。
※業(yè)績高速增長，起重機(jī)供不應(yīng)求，歷史包袱加速出清。①業(yè)績持續(xù)高速增長。2018 年上半年公司營業(yè)收入239.44 億元，同比增長65.81%；凈利潤11.04 億元，同比增長100.62%，受到原材料價格上漲以及受理二手機(jī)的影響，毛利率同比下降了2.26 個百分點(diǎn)，達(dá)到17.6%，目前原材料價格已經(jīng)基本穩(wěn)定，公司能夠消化。②產(chǎn)品銷售勢頭良好，起重機(jī)供不應(yīng)求。徐工機(jī)械1-6 月份起重機(jī)合計銷量12808 臺，同比增長59.78%，移動起重機(jī)市占率保持世界第一，履帶式起重機(jī)市占率達(dá)到47.52%，公司汽車起重機(jī)訂單已經(jīng)排到9 月底，且由于供不應(yīng)求，近期價格微漲。③歷史包袱加速出清。公司上半年加速處理積累的二手機(jī)和法務(wù)機(jī)等歷史包袱，下半年剩余很少，歷史包袱逐漸出清，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。
※報表修復(fù)，盈利向上彈性大。①新增資本開支有限，有助于毛利率企穩(wěn)回升。公司的產(chǎn)能擴(kuò)張周期主要在2011-2013 年，資本開支在2011-2013 年達(dá)到高峰分別為28 億、25.8 億和22.4億，之后幾年相關(guān)支出迅速回落，至2018 年上半年資本開支僅為6.78 億元，伴隨公司產(chǎn)品銷量增加，單位固定成本下降，規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，將有助于毛利率企穩(wěn)回升。②經(jīng)營質(zhì)量改善，期間費(fèi)用率下降，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。公司嚴(yán)格付款條件，現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)到19.5 億元，同比+17%；期間費(fèi)用率由2015 年22.50%降低到2018H1 的11.13%，我們判斷隨著公司繼續(xù)壓縮無效費(fèi)用開支，期間費(fèi)用率會持續(xù)下降。③盈利向上彈性大，凈利率開始穩(wěn)步向上。2018 年公司應(yīng)收賬款、存貨等歷史包袱在加速處理， 2018 年上半年歷史包袱處理接近尾聲，全年凈利率有望由2016 年的1.28%恢復(fù)至10%左右的正常水平。2018H1 凈利率僅修復(fù)到4.86%，公司凈利率向上彈性巨大，利潤端增速將顯著高于營收端增速。
※挖機(jī)資產(chǎn)存在注入預(yù)期，產(chǎn)品布局將更全面。①挖機(jī)行業(yè)景氣度不減，上半年銷量超12 萬臺。2018 年6 月份，挖機(jī)單月銷量14188 臺，同比增長58.8%；2018 年上半年，挖機(jī)合計銷量 12.01 萬臺，同比+60%，7 月同比增速 45.3%，行業(yè)即將進(jìn)入淡季，同比增速雖然逐步回落，但是增速依然不斷超出我們的預(yù)期。②徐工集團(tuán)挖機(jī)在技術(shù)、渠道和核心零部件獲取能力等方面均具備優(yōu)勢，2018 年 1-6 月份市占率已達(dá) 11.6%，行業(yè)排名第三，僅次于三一重工、卡特彼勒，該資產(chǎn)如若能按此前承諾注入公司，根據(jù)我們對挖機(jī)行業(yè)的理解，并且對標(biāo)三一重工挖機(jī)的盈利貢獻(xiàn)，假以時日，未來有望再造一個“徐工機(jī)械”，打開公司中長期成長空間。
※定增資金到位，有望打開長期增長空間。公司 8 月 17 日發(fā)布定增結(jié)果公告，向三家投資者定增 24.90 億，用于智能地下機(jī)械、高空臺、樁工產(chǎn)業(yè)升級技改等項目，除了智能化物流裝備項目和印度工程機(jī)械生產(chǎn)基地項目受影響外，其他項目均正常進(jìn)行，加碼“高端裝備+環(huán)境產(chǎn)業(yè)+工程機(jī)械升級+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化提升”，有望打開長期增長空間。
※投資建議：基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)，預(yù)計公司 2018-2020 年收入分別為 368.8、406.3、433 億元，同比增長分別為 26.6%、10.7%、6.6%；歸母凈利潤分別為 21.2、31.31、40.74 億元，同比增長分別為 107.94.7%、47.54%、30.1%，2018-2020 年對應(yīng) PE 分別為 15、10、8 倍，相比同類公司卡特彼勒、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考慮集團(tuán)挖機(jī)資產(chǎn)注入，則公司產(chǎn)品布局和行業(yè)地位更上一層樓。維持強(qiáng)烈推薦評級。
※風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌，海外業(yè)務(wù)拓展受挫。
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