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基于這樣的考慮，我們研究發(fā)現(xiàn)民生銀行ROE  和PB  之間存在背離，高的ROE  對(duì)應(yīng)低的PB。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：民生銀行ROE  存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，NIM  低，生息資產(chǎn)占比低、撥備不足，成本收入比高是主要的拖累因素，這是因?yàn)椋哼@幾年小微信貸風(fēng)險(xiǎn)增加，民生在小微信貸的規(guī)模減少，NIM  下行；存量不良仍在，而撥備計(jì)提不足，也同小微信貸有關(guān)。從而我們認(rèn)為小微信貸額業(yè)務(wù)增速放緩，影響其ROE  的結(jié)構(gòu)，制約了其估值。未來(lái)隨著小微信貸重新發(fā)力，將打通ROE  和PB  之間的屏障，優(yōu)化ROE  結(jié)構(gòu)，順利實(shí)現(xiàn)高ROE  對(duì)應(yīng)高PB。
        民生銀行為何高ROE  與低估值并存？
        大部分銀行的PB  與ROE  均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是，民生銀行則呈現(xiàn)出高ROE  與低PB  并存的特點(diǎn)。我們根據(jù)PB=(ROE–g)÷(COE–g)這個(gè)公式，從分子和分母兩端探討民生銀行估值相對(duì)較低的原因：
        ①驅(qū)動(dòng)ROE  的因素存在結(jié)構(gòu)問(wèn)題，民生銀行的ROE  驅(qū)動(dòng)因素為權(quán)益倍數(shù)高、非息收入占比高、新增撥備占比低；相反，代表商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況的凈息差和生息資產(chǎn)占比均較低，同時(shí)成本收入比較高。我們認(rèn)為，凈息差、生息資產(chǎn)占比反映了商業(yè)銀行傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)情況，而民生銀行在這兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)上均落后于股份行平均水平，因此，其ROE  并未完全反映其業(yè)務(wù)開(kāi)展?fàn)顩r，這是其高ROE  并未順利傳導(dǎo)到估值上的重要原因。
        ②民生銀行的不良率、逾期90  天以上貸款占比、關(guān)注類(lèi)貸款占比在股份行中均處于較高水平，因此，對(duì)民生銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)使得人們提高了PB  公式分母端的COE，這也是民生銀行高ROE未能傳導(dǎo)到估值的原因之一。
        打通ROE  與估值之間的屏障——重回小微
        民生銀行重回小微戰(zhàn)略的進(jìn)行或?qū)⒔鉀Q上述問(wèn)題：①小微業(yè)務(wù)的發(fā)展將提升民生銀行的息差水平和生息資產(chǎn)占比，在增加ROE  驅(qū)動(dòng)來(lái)源的同時(shí)將改善ROE  的驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)；②通過(guò)我們的實(shí)地調(diào)研，重回小微之后新增貸款的資產(chǎn)質(zhì)量較好，18  年新增貸款的不良率在1%以下，隨著存量不良的逐漸出清，分母COE  將逐漸下降，使得高ROE  能夠順利傳導(dǎo)到估值。
        從2018中報(bào)看"重回小微"對(duì)民生銀行業(yè)績(jī)的改善
        從ROE的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，18年上半年，民生銀行凈息差大幅提升、貸款占比加速提升、成本收入比大幅下降。ROE驅(qū)動(dòng)因素的改善將有助于打通ROE與估值之間的屏障，從而使得高ROE真正帶來(lái)估值的修復(fù)。
        從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，重回小微之后，民生銀行的不良率維持穩(wěn)定，關(guān)注類(lèi)和逾期類(lèi)占比均下降，不良確認(rèn)壓力減輕。不良率的穩(wěn)定和資產(chǎn)質(zhì)量的邊際改善緩解了人們對(duì)于民生銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)，有利于估值修復(fù)。
        投資建議
        一般而言，商業(yè)銀行估值與ROE呈現(xiàn)正相關(guān)，因?yàn)镻B=(ROE-g)/(COE-g)。而民生銀行則呈現(xiàn)出高ROE與低估值并存的特點(diǎn)。原因有二：①分子端：驅(qū)動(dòng)ROE的因素存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即民生銀行的高ROE主要來(lái)自于高權(quán)益倍數(shù)和高非息收入占比，但反映利息業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況的息差和生息資產(chǎn)占比均較低；②分母端：民生銀行不良率較高且不良確認(rèn)壓力較大。
        而中報(bào)反映出民生銀行在上述兩個(gè)問(wèn)題上均有所改善：①分子端：隨著民生銀行重回小微，貸款占比尤其是小微貸款占比逐漸提升，帶來(lái)了更高的生息資產(chǎn)收益率，從而使息差獲得大幅改善；②分母端：即使在重回小微之后，民生銀行依然維持了相對(duì)穩(wěn)定的不良率，且資產(chǎn)質(zhì)量的其余指標(biāo)均有所改善。資產(chǎn)質(zhì)量的邊際改善減少了民生在資產(chǎn)質(zhì)量方面的壓力，一定程度上緩解了人們對(duì)于民生銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)。
        而且，民生銀行非標(biāo)和同業(yè)負(fù)債占比較高，之前受金融嚴(yán)監(jiān)管的影響，估值收到拖累?，F(xiàn)階段，隨著政策的邊際寬松，同業(yè)利率的下降將帶來(lái)民生銀行息差改善，非標(biāo)壓力的減輕也有利于其估值修復(fù)。
        目前，民生銀行估值處于低位，中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著小微信貸作為三大支柱業(yè)務(wù)的發(fā)展，重回小微信貸主戰(zhàn)場(chǎng)，ROE結(jié)