>> 招商證券-健盛集團(tuán)（603558）襪類擴(kuò)產(chǎn)無縫內(nèi)衣并表推動收入高增長，匯率貶值提升業(yè)績彈性-181025
| 上傳日期： |
2018/10/25 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
孫妤，劉麗 |
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此報告為加密報告 |
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長期而言，公司作為全球棉襪優(yōu)質(zhì)制造商與無縫內(nèi)衣制造龍頭俏爾婷婷強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，凸顯品類互補(bǔ)、優(yōu)質(zhì)客戶及稀缺產(chǎn)能共享等協(xié)同價值。在品質(zhì)化消費趨勢下，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商存價值提升空間。目前市值33 億元，對應(yīng)18PE15X、19PE13X。考慮到股價前期回調(diào)充分，大股東減持完畢，員工持股已處于繳款進(jìn)程中，可在底部逢低布局。
襪類產(chǎn)能擴(kuò)張以及無縫內(nèi)衣業(yè)務(wù)并表拉動收入增長，人民幣貶值增加利潤彈性。18 年前三季度公司實現(xiàn)收入及歸母凈利潤分別為11.44 億/1.74 億，同比增幅分別為50%/64%；實現(xiàn)每股收益0.42 元。其中18Q3 收入同比增長29%至3.88 億，受益于Q3 人民幣貶值，單季歸母凈利潤同比增54%至0.63 億。
健盛襪業(yè)隨著越南產(chǎn)能釋放，接單能力良好，18 年前三季度收入預(yù)計增長15%左右。Q3 人民幣貶值促進(jìn)毛利率當(dāng)季環(huán)比改善。
1）收入：產(chǎn)能釋放驅(qū)動18 年前三季度收入同比增長15%。越南產(chǎn)能如期釋放，訂單量增長15%；訂單價格以美元計價同比基本持平，但以人民幣計價，因前三季度人民幣匯率同比處于升值區(qū)間導(dǎo)致價格略有下降。
2）產(chǎn)能：前瞻布局越南擴(kuò)產(chǎn)緩解產(chǎn)能瓶頸，同時規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)影響。預(yù)計18 年越南產(chǎn)能將達(dá)到1.5 億雙，加之國內(nèi)1.6 億雙產(chǎn)能，今年襪類總產(chǎn)能合計為3.1 億雙，同比增20%，有效緩解產(chǎn)能瓶頸。且受益于越南低勞動力成本及低稅收政策，未來整體盈利水平存提升空間。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷升級，部分美國成衣/配件品牌商自Q3 起對向國內(nèi)工廠下單持觀望態(tài)度，健盛向越南擴(kuò)產(chǎn)亦可有效規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的訂單下降風(fēng)險。
3）全年在手訂單飽和：共計約3 億雙，同比增長15%+，其中彪馬訂單量最大約為7000-8000 萬雙，迪卡儂4000 萬雙、Gildan5000 萬雙、優(yōu)衣庫3000萬雙，H&M3500 萬雙。
4）18Q3 人民幣貶值驅(qū)動當(dāng)期毛利率環(huán)比改善。估算18 年前三季度襪類業(yè)務(wù)毛利率約為27%，好于18H1 約25%的水平，18Q3 呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢。
俏爾婷婷產(chǎn)能順利拓展，耐克訂單逐漸落地：俏爾婷婷2018 年前三季度收入約為3.6 億元，老客戶迪卡儂、華歌爾、優(yōu)衣庫訂單穩(wěn)定增長；新客戶耐克訂單于18年下半年落地，并逐漸量產(chǎn)。預(yù)計全年實現(xiàn)8000 萬凈利潤目標(biāo)可期，未來隨著與健盛協(xié)同性的逐步釋放，新增產(chǎn)能有望跟隨健盛布局至越南，屆時無縫內(nèi)衣業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢有望進(jìn)一步提升。
18 年前三季度受人民幣同比升值影響毛利率小幅下滑，但并表俏爾婷婷導(dǎo)致期間費用率有所下降，整體凈利潤率同比上升。毛利率方面，18 年前三季度公司綜合毛利率為28.26%，同比下降0.85pct，分拆看，俏爾婷婷毛利率水平約為31%；襪類制造業(yè)務(wù)毛利率水平約為27%，同比下降約2pct。費用率方面，因俏爾婷婷費用管控力度較大，因此并表后期間費用率同比下降1.44pct 至13.45%（三項費用率+研發(fā)費用），其中，管理費用率和銷售費用率同比分別下降0.57pct 和0.77pct，財務(wù)費用率下降0.11pct，研發(fā)費用率基本持平。費用率的下降拉動凈利潤率同比提升1.23pct 至15.18%。
并表導(dǎo)致存貨及應(yīng)收賬款相應(yīng)增加，但收入占比相對穩(wěn)定。截止18 年9 月底，公司存貨及應(yīng)收賬款規(guī)模分別為4.11 億元、2.26 億元，同比增幅分別為29%、10%，與收入增速相匹配?，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較去年同期增加1.34 億至2.25 億元。
盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)三季報情況，調(diào)整18-20 年EPS 分別為0.53、0.62和0.72 元，目前公司市值33 億元，對應(yīng)18PE15X、19PE13X。短期看，后期隨著越南產(chǎn)能的持續(xù)釋放，匯率貶值趨勢下毛利率提升以及匯兌收益增加，18Q4 利潤彈性有望進(jìn)一步加大，且有望化解中美貿(mào)易戰(zhàn)的潛在問題。中長期而言，公司作為全球棉襪優(yōu)質(zhì)制造商與無縫內(nèi)衣制造龍頭俏爾婷婷強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，凸顯品類互補(bǔ)、優(yōu)質(zhì)客戶及稀缺生產(chǎn)資源共享等協(xié)同價值。以品質(zhì)為導(dǎo)向的消費升級背景下，
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