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        銷(xiāo)售費(fèi)用的提升導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。由于銷(xiāo)售品類(lèi)結(jié)構(gòu)的變化，公司毛利率有所波動(dòng)，前三季度同比下降0.3  pct  至53.0%；今年以來(lái)公司加大了市場(chǎng)推廣的力度，銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)較快，銷(xiāo)售費(fèi)率同比提升6.22  pct  至37.7%；管理+研發(fā)費(fèi)率同比下降1.03pct  至6.61%；財(cái)務(wù)費(fèi)率同比下降0.13  pct  至0.15%。銷(xiāo)售費(fèi)率的上升使歸屬凈利率同比下降2.43pct  至6.9%。
        存貨增加為四季度旺季備貨，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流受影響。為了應(yīng)付四季度的銷(xiāo)售旺季，公司需提前備貨，因此Q3  存貨金額達(dá)7.2  億元，比Q2  末增加了2.6  億元，導(dǎo)致Q3  的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升到178  天（我們估計(jì)是因?yàn)榻衲觌p十一預(yù)熱期提前，致使公司的備貨期提前）。存貨的增加影響了Q3  的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，單季度凈流出1.53  億元，而去年同期是凈流入69  萬(wàn)元。
        阿芙精油收購(gòu)進(jìn)行中，我們看好雙方資源協(xié)同整合。公司擬以10.2  億元收購(gòu)北京茂思60%的股權(quán)，其旗下品牌  “阿芙”的精油產(chǎn)品2017、2018H1  在天貓渠道精油類(lèi)目的市占率保持第一，且目前線(xiàn)下的終端門(mén)店/專(zhuān)柜超過(guò)300  家。收購(gòu)?fù)瓿珊?，雙方將在供應(yīng)鏈和渠道拓展等方面產(chǎn)生較大的協(xié)同效應(yīng)。
        投資評(píng)級(jí)與估值  我們看好公司的線(xiàn)上經(jīng)營(yíng)能力，且阿芙的收購(gòu)利于補(bǔ)足公司缺乏線(xiàn)下渠道開(kāi)拓經(jīng)驗(yàn)的短板；公司代運(yùn)營(yíng)的海外品牌數(shù)快速增加，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。不考慮北京茂思并表，我們預(yù)計(jì)公司2018~2020  年實(shí)現(xiàn)收入24/33/42  億元，凈利潤(rùn)1.9/2.4/2.9  億元，EPS  0.69/0.87/1.08  元，對(duì)應(yīng)PE  估值43/34/28  倍，由于公司停牌期間板塊估值大幅下跌，且公司停牌前股價(jià)處于高位，因此調(diào)降公司評(píng)級(jí)至“中性”。
        風(fēng)險(xiǎn)提示  自有品牌增速放緩，北京茂思資源整合不達(dá)預(yù)期