>> 方正證券-海瀾之家(600398)盈利能力快速提升，線下營收短期放緩-181030
| 上傳日期： |
2018/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
豐毅 |
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從線下渠道看，2018Q1-Q3 線下直營、加盟營收分別達2.50 億元(+34.24%)、113.37 億元（+5.46%）。2018Q3 末公司門店較年初凈增609 家至6401 家，直營店凈增156 家至203 家，加盟店凈增453 至6198 家。我們預(yù)計全年將順利完成公司700家開店計劃，但因消費環(huán)境趨弱，全年營收增速預(yù)計達5-10%左右。
分品牌看：
①海瀾之家2018Q1-Q3 營收達106.18 億元（+3.97%），2018Q1、Q2、Q3 營收增速分別達9.48%、1.78%、-2.59%。我們預(yù)計前三季度同店為低個位數(shù)。2018Q3 末門店數(shù)較期初凈增加388 家至4891 家。受商場店占比提升所致，2018Q1-Q3 毛利率提升6.03pct 至46.29%。
②愛居兔2018Q1-Q3 營收達7.82 億元（+55.52%），2018Q1、Q2、Q3 營收增速分別達71.78%、97.55%、3.27%。2018Q3 末門店數(shù)較期初凈增加199 家至1249 家。因營銷活動促銷等因素所致，2018Q1-Q3 毛利率提升9.78pct 至26.52%。
③圣凱諾2018Q1-Q3 營收達11.57 億元（-10.68%），2018Q1、Q2、Q3 營收增速分別達11.20%、-30.24%、-4.50%。2018Q1-Q3毛利率下降0.60pct 至51.03%。
④其他品牌2018Q1-Q3、Q3 營收分別達1.87 億元（-15.55%），2018Q1-Q3 毛利率下降56.15pct 至-26.93%。
盈利能力：毛利率明顯提升。受來自高毛利的直營店收入占比逐步提升，海瀾之家、愛居兔毛利率提升，2018Q3 海瀾之家整體商場店占比較2018Q2 的15%左右提升至18%左右（2018Q3 海瀾之家品牌、愛居兔品牌商場店占比分別為16%左右、23%-24%左右）海瀾之家?guī)庸菊w毛利率上行。2018Q1-Q3毛利率提升2.96pct至43.42%，2018Q1、Q2、Q3公司毛利率39.90%、41.54%、52.79%，分別同比上升0.84、0.03、11.42pct，單季度毛利率提升明顯。
費用率：期間費用率提升（增加研發(fā)費率后）。2018Q1-Q3期間費用率較上年同期上升3.31pct至14.88%。受品牌拓店影響因廣告，2018Q1-Q3銷售費用率提升2.19pct至9.10%； 2018Q1-Q3管理費用率（包含研發(fā)費率后）提升0.07pct至5.86pct；受因存款結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致利息收入減少，因30億可轉(zhuǎn)債計息導(dǎo)致利息支出增加，財務(wù)費用率提升0.77pct至-0.08%，財務(wù)費用仍表現(xiàn)為正收益。
凈利率：基本持平。整體看，2018Q1-Q3凈利率提升0.01pct至20.15%，故凈利潤增速與營收增速接近。具體看，2018Q1-Q3毛利率的提升、其他收益的提升、投資凈收益的提升分別幫助凈利率提升了2.22、0.40、0.44pct，基本對沖了期間費用提升及平均所得稅率提升對凈利率向下的影響約2.48、0.25pct，凈利率整體持平。除去不影響經(jīng)營的因素后，2018Q1-Q3公司扣非歸母公司凈利潤同比提升1.21%。
營運能力及現(xiàn)金流：備貨增加，存貨周轉(zhuǎn)變緩。
因為四季度備貨增加以及并表新增部分存貨，2018Q1-Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升13天至333天，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額則因為備貨因素多年Q3均為負，2018Q3經(jīng)營現(xiàn)金流環(huán)比轉(zhuǎn)負至7.04億元；此外2018Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長1天至16天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升下降18天至246天。
【投資建議】
預(yù)計2018/2019/2020年公司歸母凈利潤分別為35.65/39.26/44.46億元，同比增速在7.09%/10.11%/ 13.24%，對應(yīng)P/E為9.7/8.8/7.8，給予 “推薦”評級。
【風(fēng)險提示】
（1）經(jīng)濟下行超預(yù)期，終端消費下行；（2）主品牌銷售不及預(yù)期；（3）新品牌發(fā)展不及預(yù)期。
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