>> 招商證券-濰柴動力（000338）短期業(yè)績?nèi)缙诔袎?，非發(fā)動機業(yè)務(wù)平滑周期-181030
| 上傳日期： |
2018/10/31 |
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招商證券 |
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考慮到去年Q3 中重型發(fā)動機業(yè)績的高基數(shù)和今年Q3重卡行業(yè)下滑20%，我們認為濰柴業(yè)績符合預(yù)期。預(yù)計公司18-20 年凈利潤81.2/91.7/105.8 億，PE 為7.4/6.6/5.7 倍，維持“強烈推薦-A”評級。
評論：
1、整體業(yè)績受行業(yè)拖累，Q3 發(fā)動機業(yè)務(wù)壓力較大
重卡行業(yè)前三季度銷量為89.42 萬輛，同比增長2%。公司前三季度收入同比增長5.9%，優(yōu)于行業(yè)水平。公司前三季度歸母凈利潤同比增長30.4%，主因期間費用率10.7%同比下降1.14 個百分點。銷售費用、管理費用、財務(wù)費用同比分別下降了0.32、0.37、0.45 個百分點，貢獻業(yè)績彈性。
重卡行業(yè)Q3 銷量為22.5 萬輛，同比下降20.7%。公司Q3 收入同比下降8.5%，優(yōu)于行業(yè)水平。公司Q3 歸母凈利潤同比下降17.6%，細分來看主要是行業(yè)下滑拖累Q3 的母公司發(fā)動機業(yè)務(wù)業(yè)績，母公司收入78.9 億（-29.6%），凈利潤7.6億（-56.6%），Q3 發(fā)動機業(yè)務(wù)壓力較大。
公司Q3 中重型發(fā)動機銷量約11.5 萬臺，下滑20%左右。其中由于LNG 重卡行業(yè)前三季度下滑56%，濰柴作為LNG 重卡發(fā)動機龍頭，Q3 銷售LNG 重卡約1萬臺，跌幅在1.5 萬臺以上，中重卡傳統(tǒng)燃油發(fā)動機與行業(yè)下降幅度基本一致。
前三季度公司毛利率21.6%，同比持平；其中Q3 毛利率為21.3%，環(huán)比提升0.68個百分點。未來毛利率仍有望隨著大排量發(fā)動機銷量占比提升而改善。
2、非發(fā)動機業(yè)務(wù)有效平滑周期，業(yè)績低谷時期公司仍加大研發(fā)
17 年前三季度，公司業(yè)績（46.0 億）的89.3%來自于母公司的發(fā)動機業(yè)務(wù)（41.1億），18 年前三季度尤其是Q3 業(yè)績結(jié)構(gòu)變化較大。18 年前三季度，母公司貢獻業(yè)績75.7%，Q3 母公司貢獻業(yè)績僅占歸母凈利的47.1%，重卡的周期屬性被平滑。非發(fā)動機業(yè)務(wù)提升約6.5 億業(yè)績貢獻，主要來自于凱傲的攤銷降低、凱傲三季度業(yè)績同比提升22%、陜重汽及法士特的盈利能力增強等。考慮到德馬泰克的訂單將逐漸釋放、凱傲管理層積極性提升、林德布局加速等利好因素，重卡周期平滑將進一步兌現(xiàn)。
另一方面，我們觀察到濰柴在三季度業(yè)績低點仍然加大研發(fā)投入，Q3 母公司研發(fā)投入同比增加1.5 億，全公司研發(fā)投入同比增加2.8 億。公司近一年半內(nèi)累計投入研發(fā)近百億，全系列發(fā)動機完成國Ⅵ排放標準研發(fā)，其中WP4.6N 發(fā)動機更是以000001 編號取得重型柴油機國六b 官方認證，公司技術(shù)優(yōu)勢進一步擴大。
3、對行業(yè)銷量有信心，公司盈利結(jié)構(gòu)有望進一步轉(zhuǎn)好
重卡行業(yè)中長期邏輯仍成立，宏觀政策與上下游產(chǎn)業(yè)因素雙驅(qū)動。國務(wù)院打響“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”，部分地區(qū)國三柴油車強制淘汰規(guī)定、補貼標準陸續(xù)出臺，政策驅(qū)動加速重卡產(chǎn)品更新?lián)Q代，三年內(nèi)將有近300 萬國三重卡的更新需求。工程車目前仍然景氣，社會物流總需求上升趨勢穩(wěn)定+治超標準全面兌現(xiàn)+物流運價回暖，物流車存在長期增長邏輯。預(yù)計今年達105 萬輛，明年行業(yè)銷量在90 萬輛以上。
公司國六排放方面具有搶跑優(yōu)勢，國家強制實施國六背景下市占率將有所提高。三季度人事調(diào)動后，濰柴與重汽開展合作可能性較大，濰柴WP 系列發(fā)動機有望逐步替換重汽D 系列發(fā)動機，進而穩(wěn)步提升發(fā)動機業(yè)務(wù)市占率。此外公司的黃金產(chǎn)業(yè)鏈搭建完畢，子業(yè)務(wù)經(jīng)營情況向好，有望進一步貢獻業(yè)績，優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)。
4、盈利預(yù)測與評級
隨著重卡銷量平穩(wěn)，銷量的中長期邏輯確認，疊加公司非發(fā)動機業(yè)務(wù)開始發(fā)力。預(yù)計18-20 年凈利潤81.2/91.7/105.8 億，PE 為7.4/6.6/5.7 倍，維持“強烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)銷量不及預(yù)期，業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，
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