>> 中信證券-云南白藥(000538)吸收合并預(yù)案出臺(tái)，步入發(fā)展新階段-181105
| 上傳日期： |
2018/11/5 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
田加強(qiáng) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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交易完成后云南省國資、新華都及江蘇魚躍將分別持有上市公司 25.1%、25.1%和 5.58%股權(quán)。
評(píng)論：
白藥控股資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，攤薄影響有限，投資者利益得到保障
預(yù)案披露白藥控股凈資產(chǎn) 203.58 億元，減資前預(yù)估值 542.69 億元，凈資產(chǎn)和估值的差異主要來自上市公司公允價(jià)值的變動(dòng)。根據(jù)停牌前股價(jià)計(jì)算，白藥控股所持上市公司市值303.51 億元，加上白藥控股賬上現(xiàn)金 199 億元，合計(jì)占比已超公司估值 90%，因此我們認(rèn)為白藥控股估值合理，注入上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量較高。此外合并后公司獲得 199 億現(xiàn)金保守按 4%的理財(cái)收益計(jì)算將增厚 8 億利潤，有望增加 2019 年凈利潤 21%（按 37.98 億元預(yù)測(cè)計(jì)算），已足以彌補(bǔ)本次交易帶來的攤薄。同時(shí)公司設(shè)置了現(xiàn)金選擇權(quán)，股東可以 63.21 元/股的價(jià)格將股份變現(xiàn)，體現(xiàn)了對(duì)投資者利益的保障，公司 76.34 元的新股發(fā)行價(jià)較停牌前收盤價(jià)溢價(jià) 8.7%，也彰顯了公司對(duì)未來發(fā)展的信心。
經(jīng)營效率望進(jìn)一步提升，外延發(fā)展有望加速
白藥控股在混改的第一階段引入新華都和江蘇魚躍后，公司許多事項(xiàng)審批已無需上報(bào)國資委，本次公司吸收合并白藥控股是混改的第二階段，完成后將進(jìn)一步減少公司的管理層級(jí)，有望進(jìn)一步提升決策效率、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。此外，合并后公司將獲得白藥控股的增量資金，同時(shí)避免了潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，為公司未來的外延增長夯實(shí)了基礎(chǔ)。公司披露未來短期將考慮通過引入產(chǎn)品的方式增厚業(yè)績，目前公司已建立多支國際化的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，將繼續(xù)聚焦公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域（如骨傷科）；中長期公司將致力于提供骨科整體解決方案，目前已與北京大學(xué)成立骨科醫(yī)學(xué)中心。我們認(rèn)為公司作為國內(nèi)骨傷科第一品牌，未來有望從單純的產(chǎn)品研發(fā)和銷售逐步切入醫(yī)療領(lǐng)域，天花板有望獲得提升。
股權(quán)激勵(lì)有望近期落地，管理層動(dòng)力有望提升
公司同日公告擬使用自有資金從二級(jí)市場(chǎng)回購公司股份用于實(shí)施員工持股計(jì)劃，擬回購股份的資金總額不超過 15.27 億元，回購股份成本價(jià)格不超過 76.34 元/股，員工持股比例最高將占吸收合并交易后股本的 1.57%。我們認(rèn)為長期以來公司管理層激勵(lì)的不充分已成為制約公司發(fā)展的重要因素，公司實(shí)施混改以來股權(quán)激勵(lì)也一直是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。本次公司雖未披露具體方案，但代表著公司股權(quán)激勵(lì)已進(jìn)入實(shí)施階段，我們認(rèn)為激勵(lì)機(jī)制的落實(shí)對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和積極性均有提升。
核心業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長
健康產(chǎn)品事業(yè)部方面，牙膏業(yè)務(wù)上半年推出兒童和孕婦牙膏，有望通過研發(fā)新產(chǎn)品覆蓋細(xì)分市場(chǎng)繼續(xù)提高市場(chǎng)份額；牙膏電商渠道的銷售提速，預(yù)計(jì)全年銷售額在 5 億-6 億；牙膏在中國臺(tái)灣和東南亞的推廣也較順利。此外上半年健康產(chǎn)品事業(yè)部銷售團(tuán)隊(duì)調(diào)整后考核機(jī)制更加明確，公司新產(chǎn)品儲(chǔ)備充分，我們認(rèn)為在激勵(lì)機(jī)制落地后新品推廣有望加速。藥品事業(yè)部方面，公司產(chǎn)品前期清理渠道庫存效果明顯，渠道庫存周期縮減了一半左右，短期能夠保證穩(wěn)健增長，預(yù)計(jì)未來新產(chǎn)品的逐步引入將保證藥品事業(yè)部的可持續(xù)增長。
風(fēng)險(xiǎn)因素
新品推廣不達(dá)預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)，藥品招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，混改不達(dá)預(yù)期。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)
公司是中藥大健康龍頭企業(yè)，吸收合并母公司白藥控股后公司經(jīng)營效率有望得到提升，外延發(fā)展有望加速，未來股權(quán)激勵(lì)落地后經(jīng)營動(dòng)力有望進(jìn)一步提升。由于方案尚在審批階段，暫不考慮本次交易影響，維持公司 2018-2020 年 EPS 預(yù)測(cè)為 3.23/3.65/4.06 元，對(duì)應(yīng) PE 22/19/17 倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
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