>> 中信建投-曲美家居（603818）Ekornes順利并表，Q3收入高增，后續(xù)協(xié)同可期-181105
| 上傳日期： |
2018/11/5 |
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| 468KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
花小偉，孫金琦 |
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公司業(yè)績基本符合我們預(yù)期。
我們的分析和判斷
并表Ekornes，Q3 收入高增長
2018 年8 月29 日，公司完成對Ekornes 的自愿要約交割結(jié)算。9 月27 日，公司完成對Ekornes 的強制收購交割結(jié)算，境外子公司已持有被收購標的100%股份。Ekornes 9 月份業(yè)績并入公司報表，據(jù)我們模型測算，9 月Ekornes 并表收入約為1.5 億元，使公司Q3 收入增長較快。
進一步測算：分渠道來看，公司前三季度電商渠道業(yè)務(wù)增長約30%，線下（經(jīng)銷、大宗、出口）業(yè)務(wù)增長約為5%-6%。門店數(shù)量方面，公司三季度凈開店約為30 家左右，截止到9 月末，公司北京市場擁有21 家門店，其余城市擁有997 家門店，預(yù)計Q4 開店速度加快。
分季度來看，公司2018 年Q1/Q2/Q3 單季度收入分別為3.94億元、5.79 億元、7.16 億元，同比分別增15.02%、7.33%、30.15%；歸母凈利潤分別為0.28 億元、0.42 億元、0.25 億元，同比分別增12.46%、-47.45%、-64.06%。
我們認為，前三季度，曲美自身收入端受地產(chǎn)后周期影響及行業(yè)競爭加劇增速有所下降，但隨著公司事業(yè)部改革的推進，渠道管控、營銷能力將進一步加強，客單價有望提升。此外，公司渠道布局加速，以及聯(lián)合京東于9 月底開業(yè)的新零售大店有望提振Q4 業(yè)績。
曲美+Ekornes產(chǎn)品、渠道多維度融合，協(xié)同發(fā)展可期
Ekornes是歷史悠久的全球家具企業(yè)，在全球擁有超過4000個銷售網(wǎng)點，曲美可借助其強大終端進行全球擴張；Ekornes擁有高效的工業(yè)4.0生產(chǎn)線，曲美可吸收其核心技術(shù)提升自身生產(chǎn)端效率；曲美將Ekornes旗下品牌引入國內(nèi)市場拓展市場覆蓋范圍，一方面通過新開店進一步拓展渠道，另一方面可以豐富產(chǎn)品類型和品牌矩陣。
我們認為，曲美現(xiàn)有業(yè)務(wù)與Ekornes在產(chǎn)品、渠道、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等方面深度融合，協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮下業(yè)績進一步提升可期。
毛利率穩(wěn)定，受并表影響Q3凈利率、期間費用率波動較大
盈利能力方面，報告期內(nèi)公司銷售毛利率為40.17%，較上年同期毛利率增加1.24pct；銷售凈利率為5.90%，較上年同期凈利率減少6.25pct。分季度來看，2017Q1/Q2/Q3公司銷售毛利率分別為36.27%/37.21%/44.63%，銷售凈利率分別為7.08%/7.31%/4.10%。
期間費用方面，報告期內(nèi)公司銷售費用率為21.64，同比增加6.00pct，主要系合并Ekornes 9月銷售費用所致；管理費用率為9.02%，較上年同期增加1.32pct，主要系本期股權(quán)激勵成本、收購相關(guān)費用增加及合并Ekornes9月管理費用所致；財務(wù)費用率為-1.37%，同比減少1.33pct，主要是由于公司利息收入增加。
股票激勵+回購，凸顯發(fā)展前景信心
2018年10月11日，公司發(fā)布公告擬回購部分社會公眾股，回購金額不低于3000萬元且不超過8000萬元，回購價格不超過9元/股，回購期限自股東大會審議通過回購股份方案之日起6個月內(nèi)。
投資建議：
在不考慮標的公司并表的情況下，我們預(yù)計曲美家居2018-2019年公司營業(yè)收入分別為24.40億元、28.24億元，同比分別增長16.36%、15.72%；歸母凈利潤分別為1.24億元、2.60億元，同比分別增長-49.66%、110.51%；目前公司總市值34.65億元，對應(yīng)PE為27.9x和13.3x。
考慮Ekornes經(jīng)營業(yè)績以及融資成本，我們預(yù)計2018-2019年考慮融資成本后的利潤貢獻分別為0.90億和0.94億人民幣，則曲美2018-2019年備考凈利潤為2.14億元和3.55億元，按照當前34.65億市值，對應(yīng)PE為16.2x和9.8x，維持"買入"評級。
風險因素：
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